从增长视角看不一样的2019年

从增长视角看不一样的2019年。

如果要用一个词来形容即将过去的2018年，“超预期”可能是最合适的。与往年不同，基建投资增速大幅回落，成为固定资产投资的主要拖累。社会消费品零售总额增速降至个位数，也引起了消费是否出现降级的广泛讨论。总量层面上看，我国三季度GDP同比增长6.5%，跌破了已维持12个季度的6.7%-6.9%这一区间，年初市场上对经济偏乐观的预期得到修正。

2019年即将到来，新的一年经济形势如何，是目前政策研究者和市场参与者最为关注的话题之一。我们认为在现有政策组合下，五大终端需求的走势与今年相比都不一样。总量上看，2019年上半年经济放缓的压力可能会进一步凸显，而下半年经济形势如何取决于政策走向。

实际上2018年五大终端需求中，除了基建和消费表现较弱外，地产投资、制造业投资和出口都表现出了很强韧性。但预计2019年上述三个支撑力量都将走弱，甚至成为经济增长的拖累。

首先，制造业投资高景气正接近尾声。今年各终端需求中，制造业投资毫无疑问是最为亮眼的，累计增速从3月份的低点3.8%攀升至10月的9.1%。而且这种回升主要由民企带动，和民企融资难、在行业集中度提升中所受冲击更为明显的直观感受不一致。

如何理解制造业民企投资的持续回升呢？我们认为，这与被动的设备更新有关。当设备老化开始影响到生产，但又不看好未来的需求时，企业不进行新增产能投资，而是对现有产能设备更新，可能是合适和经济的。

从企业属性来看制造业投资，国企早在2016年就经历了一轮投资高增长，而民企投资在2018年二季度才开始启动。接近两年的时间差，是这一轮由民企带动的制造业投资回升具有被动性的佐证。而支撑民企制造业投资回升的基础，一是行业集中度提高，二是制造业利润从2016年就开始改善，有内源性的现金流累积。

但被动性也意味着，民企制造业投资回暖难以持续。参考2016年国企制造业投资高景气的经验，持续时间在1年左右，推算出2019年二季度左右民企制造业投资增速将回落。

值得注意的，今年10月国家政策开始转向扶持民企，尤其是融资领域重点向民企倾斜。但作为市场化的主体，在终端需求放缓，而且预期较为悲观的情况下，民企融资改善能否转化为有效投资还需观察。

其次，地产投资大概率结束高增长。销售是地产链条运转的根基，只要销售有支撑，房企“拿地-快开工-快预售-快回款-拿地、快开工”的高周转模式就能维持，按揭贷款、地产非标与信贷等资产就能获得增量。但一旦销售下去了，库存去化速度放缓，库销比上升，低库存支撑投资景气的逻辑就不再行得通。

我们不看好地产投资的继续扩张，主要是基于销售景气无法持续的判断。具体而言，有以下两个原因：

第一，热点城市一二级价差对新房销售的支撑减弱。热点城市对新房限价，从统计数据上看控房价政策似乎取得了成效。但众所周知，房价是多个因素共同作用的结果，运用行政的手段来限制房价本身可能会造成扭曲。而二手房价格主要由供需决定，更接近于市场化定价。

2017年后越来越多的热点城市采取限价措施，随之也有越来越多的城市新房和二手房之间出现价差。由于这种价差，买房就如同股票打新一样，买到就是赚到。不少楼盘销售需要排队、抽签，这对新房销售构成了强有力支撑。

但这种套利的逻辑开始扭转。一是政策调控下，房价上涨的预期开始弱化，持有新房一段后出售不再是无风险套利的，这打击了投资客和投机客的购房意愿。二是房企外部融资收紧后，开始加快推盘和周转，新房供给也在增加。三是历经一年多的限价后，越来越多的房源从新房变成二手房进入市场，即使考虑到限售，二手房的供给压力在逐步累积，也会通过价格效应影响新房市场。

第二，棚改货币化安置退潮。棚改给三四线城市的拆迁户直接发现金，曾经带来了旺盛的刚需和改善性住房需求。但目前来看，棚改货币化安置比例降低将是趋势，加之居民预期未来收入下滑，三四线城市的新房销售规模也很难维持。

我们估算如果2019年棚改460万套、货币化安置比例降到40%，那么明年全国住宅销售面积将比2018年少9000万平方米，对销售的拉动作用会显著弱于2016与2017年。

最后，预计出口增速将下降到个位数。今年前10个月出口累计同比增长12.6%，客观来讲，这一增速超过了绝大多数人的预期。这主要源于两方面因素的支撑：

一是中美贸易冲突的负面影响尚未体现，甚至由于出口企业抢订单，对年内出口还有提振作用。今年3月中美贸易冲突开始升级，虽然两国政府多次接触、谈判，但所取得的实质性进展并不多。出于对未来不确定性的担忧，出口企业有在关税落地和税率进一步提高前，加快出口的动力。

从数据上看也是如此，今年3月宁波出口集装箱美西航线运价指数，就开始和综合航线指数之间出现分化。虽然前者10月至今有所回落，但仍处于高位，意味着开往美国西海岸的货轮需求依然比较旺盛，这对今年出口形成支撑。

二是美国作为中国最大的出口国，今年增长强劲，为中国制造创造了需求。2017年中国对美国出口占总出口的比例为18.9%，位于各国家和地区之首，美国经济状况如何对中国出口而言也至关重要。

特朗普减税政策延续了美国经济的景气周期。根据国际知名评级机构标普的测算，减税对2018年美国经济增长有0.3个百分点的提升。从ISM制造业PMI、就业等指标看，美国经济增长仍然强劲。

但预计上述两个因素在2019年对中国出口的提振减弱。一方面，中美贸易冲突的影响将逐步体现，领先指标PMI新出口订单指数在今年9月和10月已经明显回落。另一方面，随着减税效应趋弱，美国经济正接近景气周期的尾声，多数观点认为2019年美国经济增速将回落。

因此， 2018年中国经济增长的三大支撑，在2019年都有放缓的压力。那另外两个终端需求，即基建和消费呢？

先来看基建。全口径基建投资增速在今年上半年大幅走弱，1-9月累计增速只有0.3%。在基建补短板等政策的带动下，10月累计增速小幅反弹到0.6%。

目前市场关注的问题是基建投资能有多大反弹空间，我们对此持谨慎观点，认为基建扩张力度有限，主要是导致今年前三季度基建断崖式下跌的金融监管和地方债务监管都没有放松。

一方面，金融仍然严监管，非标融资被卡住。资管新规、55号文打击信托通道、委贷新规，对依赖非标融资的低评级城投冲击较大，基建的资金来源受限。

另一方面，地方债务继续高压监管。根据某官方权威智库的报告，2017年末地方融资平台债务约为30万亿元，而当时城投债存量仅为7.1万亿元。地方政府隐性债务面临着巨大的防范压力，加之违规已上升到“终身追责、倒查责任”，地方官员搞基建的动力也没有那么强。根据我们的调研，现在地方和城投优先保证存量债务偿还，尤其是城投债，而对于新项目并不积极。

再来看消费。消费长期发挥着托底经济的作用，但今年社会消费品零售表现不佳，10月当月增速更是跌到了8.6%。后续随着“双十一”冲击消退、汽车销售高基数效应减弱，社消增速有望小幅回升。

但在经历2016-2017年的加杠杆后，居民消费受到制约可能会是长期趋势。根据中国人民银行的统计，2017年末中国住户部门杠杆率为49.0%，虽然低于国际的平均水平61.2%，但要高于新兴市场经济体的平均水平39.8%。2017年住户部门债务收入比为112.2%，当年应偿还债务本金与利息之和占可支配收入比例为9.4%，已超过美国和日本。快速增长的债务压力，可能会在较长时间内对消费形成压制。

整体来看，宏观经济在2019年的下行压力要大于今年，主要托底力量与今年相比也发生了切换。在经历了今年上半年GDP这一总量数据和中观数据背离后，2019年增长压力将会在GDP增速上得到更为明确的反映。我们预计2019年上半年，将有更大力度的政策出台，以维持经济增速在合适的区间内。

（责任编辑 庄双博）

李奇霖系联讯证券首席经济学家

张德礼系联讯证券宏观研究员