理解中国资产管理体系

理解中国资产管理体系。

金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置，自然就有三个构成要素：资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。

图表1：中国资产管理体系

资金来源的新变局：从同业到零售

金融机构的资金主要来自于居民、企业和央行。

先看央行。从央行的资产负债表中，我们能发现基础货币的投放方式在2014年后发生了改变。2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式。2014年后，外汇占款大幅下降，传统基础货币投放的手段失效。于是，央行开始利用OMO/MLF/PSL等手段主动释放基础货币，来补充外占下降产生的流动性缺口。

图表2：外汇占款下降后，央行扩大了基础货币投放的主动权

这会产生一个问题：能够从央行公开市场操作拿到钱的是一级交易商，而一级交易商又以大型金融机构为主。这与过去外汇占款雨露均沾的投放机制是完全不同的。过去出口商出口创汇，结汇选择的银行网点比较分散，各家银行或多或少都能从出口商手中拿到外汇。而公开市场操作，几乎只向一级交易商提供，不是一级交易商的中小银行是完全没有机会的。

所以在外汇占款下降的背景下，非一级交易商只能依靠同业补充负债。对大行来说，中小银行发行的同业工具接近刚兑且收益高于其从央行处获取资金的成本，存在正利差，业务完全可做。本着成本小于收益的原则，会形成如下的资金链条：大行从央行处获取资金，购买中小行发行的存单。中小行拿到资金，去买体量更小银行的同业理财。中小银行拿到理财资金后，又给非银做委外。非银拿到委外资金再去买债券。这样层层套利下来，构成了“OMO-存单-同业理财-委外-债券”的资金流动体系。

可以说“OMO-存单”之间的价差是维系债券市场流动性运转的重要基础，当央行有抬高机构负债成本的动作时，就说明央行存在引导金融机构去杠杆的政策意图。这时候我们就需要特别注意资产价格的波动。

说完央行，我们再来看居民与企业的存款部分，这部分余额接近170万亿元，是金融机构最庞大的资金来源。2012年时，监管层鼓励金融创新和利率市场化，表外金融产品有了蓬勃的发展。在2012-2017这五年间，各类资管产品规模增速远高于同期存款的增速，规模达100万亿元。

资产管理规模大幅增长本是很正常的现象，为什么监管层要加强对中国金融业的监管呢？主要是国内资管产品普遍是预期收益型的，没有做到真正的“卖者有责，买者自负”。在普遍刚兑的前提下，各类资管产品的同质化竞争很严重，能够吸引投资者的就是高收益。在高收益与刚性兑付的倒逼下，很多资管机构不得不采取期限错配、降信用、加杠杆的方式来博取高收益。

这会产生一系列的问题。如：金融机构资产端的风险敞口被放大；机构对流动性的依赖不断增强；表外资管业务的风险会传递到表内等等。

于是，资管新规出现了。

资管新规的核心要求：资管产品应当实行净值化管理。这样做一方面是为了降低刚兑预期的非保本产品对表内存款大规模分流产生的负债压力，另一方面，产品净值化能够真正实现“卖者有责，买者自负”，把市场风险尽可能分散，而不是聚集于金融机构内部，做到市场风险与机构风险的切割。

净值化管理使资管行业的盈利模式由原来“预期收益型产品 超额留存”的模式转变为“净值型产品 固定管理费”的模式。对机构的主动管理能力提出了更高要求。对不少中小行而言，其主动管理能力是不可能竞争过大行的，那其该如何发展？

其实，对不少中小行，尤其是农商行来说，真正的优势可能在销售环节。与其花大价钱挖投研团队去加强主动管理，倒不如利用自身的销售渠道优势，转型做代销，赚取代销费。从合作渠道选择来看，开拓与银行私人银行合作的空间很重要。

图表3：代销合作模式

资金运用新趋势：打破交叉感染

银行尤其是中小行，可能出于自身主动管理能力的约束、逃避监管的考虑，会用自营资金做同业投资或委外（“表内委外”）。但随着金融严监管的进行，其增速已出现大幅下降，绝对规模也有下降的趋势。

图表4：股权及其他投资高增长时代已经结束

除表内委外之外，银行也会通过发行同业存单获取自营资金，去投其他行同期限的同业理财，其他行将同业理财资金再去做委外。这种形式称为表外委外。

图表5：银行委外与同业投资的模式图

自2017年，监管强化了对银行表内表外资金运用的监管，对理财与自营委外行为进行严格检查与要求。

为什么监管对委外如此慎重呢？主要与银行开展表内委外业务的动机有关。

一是减少资本占用。表内信贷资产是按100%的权重来计提资本的，但通过资管计划形成的信贷投放，有可能是按25%的资本占用来计提。

二是绕过信贷行业约束。通过各类资管通道，中小行可以绕过信贷行业约束为自己的大客户融资。

三是规避信贷额度控制。银行通过委外，既能满足客户的融资需求又能扩大规模和增加利润。

因此，监管出台了一系列定性（委贷新规、资管新规等）、定量（大额风险暴露、货基新规等）的监管文件来规范银行资金运用，规范表内表外同业投资与委外。

资产标的新业态：回归本源

资产配置标的主要为债券、非标和权益几个类别。

先说债券。金融严监管之前，委外大规模扩张时，不少投资经理的配置思路：通过加久期降信用，资产端持高票息债券，负债端能确保资金续接无碍即可。

但资管新规出台以后，由于净值型产品频繁申赎的特性，机构不得不加强流动性管理能力，配置思路和过去大不一样，不再以做高杠杆和下沉资质获取高票息为主。从中长期来看，未来债券市场的期限利差和信用利差均会回归常态化。

图表6：信用利差与期限利差或将回归常态

除了通过债券拉长久期、降低信用资质增厚资产端收益的方式外，机构还可以通过加杠杆的形式，博取债券的票息与隔夜回购利率之间的差值来做高收益。但监管已通过相关文件予以控制（302号文）。

图表7：隔夜回购占比在强监管后中枢下移

再看非标。之前提到过，非标存在的初衷源于银行信贷额度不足、信贷行业约束等因素。但在实现这些目的的过程中，非标与理财产品间存在着明显的期限错配，如果不节制非标规模，很容易引发流动性风险。因为一般理财产品的期限在一年以内，而非标资产到期期限一般在2-3年甚至3年以上。

所以，非标一直都是监管层重点监管的业务之一。资管新规更是明令禁止非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。

图表8：监管文件汇总

那么严监管下非标的出路在哪里？我认为，一是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期融资计划，来匹配短期负债；二是将非标资产通过信贷、公募ABS转成标准资产。

最后我们再说说权益。这里的权益包括明股实债、股票质押、定增等。

明股实债多用于房地产企业、地方政府融资平台和PPP项目融资中。以融资平台为例，本来真正的PPP与产业基金应该是社会资本与地方融资平台合作，融资平台负责运营，社会资本注入股权，收益共享，风险共担。但由于基建项目现金流不确定以及多数银行理财提供客户的本身就是预期回报，所以多数融资平台或者地方政府在开展项目的时候，会有向社会资本方承诺本金回购、给予最低收益等安排，最终仍由财政兜底风险。明面上是股权，实际上是债权。

这样，地方政府债务与企业债务并未做切割，地方政府隐性债务继续膨胀，违背了43号文的本质与初衷。

图表9：典型的明股实债交易结构

股票质押无论是场内还是场外都已被纳入到非标资产。2013年前，股票质押以场外模式为主。在证监会正式推出股票质押式回购业务后，以券商为主导地位的场内模式慢慢取代了场外市场。开展场内股票质押回购主要包括两种形式。一种是先由券商自营资金出资，打包成股票质押受益权，由银行出资购买；另一种是银行认购券商资管产品，资管产品再投资股票质押式回购项目，主要包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。

股票质押通常会面临融资端所带来的市场风险，如果股票一直跌，机构只能强行平仓，如果发生极端的情况，很可能将市场风险传染到了机构。

对此，在2016年10月下旬，证监会提出股票质押式指引征求意见稿，对股票质押业务的约束加强，控制股票质押式回购的规模扩张。2018年1月，股票质押新规正式下发，靴子终落地。新规从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出了严格的要求。

最后我们看股票定增。

一般而言，定增投资的参与门槛较高，以机构投资者为主。定增的盈利来源主要是定增发行时的折价部分，还有锁定期股票上涨和分红所得部分。定增对上市公司来说，是一种非常重要的融资工具。一般来说，银行参与定增，是以结构化产品的形式参与。银行理财资金作为优先级，享受固定收益。对银行来讲，其盈利模式为：一是股份限售期间，劣后方通过支付红利或顾问费的方式向优先级提供期间利息；二是在定增基金约定的最长融资期限到期前，基金专户或普通合伙人在二级市场抛售股票变现，优先向银行分配本金和利息。

图表10：典型的定增交易结构

但具体执行过程中，定增作为支持上市公司融资和发展的本意出现一些偏差（套现、违规参与定增），定增新规对此都均做了规定。

总之，随着监管环境革新，净值化、单层嵌套、压通道与禁止非标资金池的监管要求，协调监管加上令行禁止、严格追责的监管风格，曾经“刚兑 息差”的根基开始动摇。曾经繁华一时的金融资管进入出清转型的阶段。在这个变革时代，积极求变的机构将率先冲出重围。

如果说以前发展倚靠的是监管下的创新套利，比拼的是同业渠道与销售，那么未来金融资管比拼的就是主动管理能力，业绩为王。在净值化时代，资管机构扎堆积聚于股债等标准资产的产品上，谁能提供更高更稳健的回报率，谁就能获得投资者的青睐。

（责任编辑 徐高阳）

作者系联讯证券董事总经理、首席宏观研究员