制造业大整合时代来临

制造业大整合时代来临。

2016年上半年，市场开始对制造业保持了较高的关注，制造业迎来了利润改善的窗口，但其投资增速却一直处于低位徘徊，盈利能力的修复并没有传导至投资端，背后原因有很多，无论是在需求端，还是在供给端，今年的制造业都有了一些新的变化，对制造业的现有生态与未来都有着重要的影响。

上中下游利润分化

制造业是个笼统的概念，根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），可将其分为31个大类，剔除掉难以分类的废弃资源综合利用业和其他制造业，我们把其余的29个大类按照在产业链中的位置，划分为上游、中游和下游三类。在“上游-中游-下游”的产业链上，制造业的利润增速存在较大的分化。上游行业的利润增速从2016年开始出现了明显的回升，全年的利润增长了90%。中游行业的利润增速在2016年总体呈现出不断上升的趋势，到了2017年进一步改善，今年前7个月累计增速为21.8%。但下游行业的利润改善并不明显，2016年全年利润增长了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高，今年前7个月同比也只增长了10%，跟上游和中游行业相比仍有较大差距。（见图1）

图表1：上游利润改善幅度最大，中游次之，下游行业利润增速提高并不明显

资料来源： Wind

为什么利润改善，在产业链间会出现如此大的分化呢？这一轮制造业利润改善，呈现出上游-中游－下游传导的特征，源自上游的供给收缩，这也与近两年的去产能政策相一致。2016年的去产能，主要在煤炭和钢铁行业中进行，加之库存处于低位和需求超预期，煤炭和钢铁的价格都迎来了一轮波澜壮阔的行情，这也就不难理解这些企业能赚得盆满钵满了。

2016年一季度开始，GDP增速持续好于市场预期，但纵向来看，当前的经济增速仍处于相对较低的位置，终端需求并不强。在这种情况下，下游行业向消费者转移成本的能力并不强，而是承受中游产品涨价对利润的挤压。PPI同比增速的变化，也反映了产业链上不同行业的涨价幅度，总体是上游大于中游、中游大于下游。

因此，就出现了上面提到的情况，上游行业利润改善最为明显，中游次之，下游行业的利润改善幅度有限。

投资增速低迷

在分析了制造业上游、中游和下游行业利润增速的分化后，再来看看投资的趋势如何。在图2中可以看出，实际上从2015年年初开始，制造业上游行业的投资增速就为负了。当时供给侧改革还没有成为共识，政策也是以需求管理为主。上游行业投资增速在2015年的快速下滑，源于产能过剩之下，行业毛利率处于低位，市场化力量驱动企业减少投资。

图表2： 下游行业投资增速最快，中游次之，上游最慢

资料来源： Wind

进入到2016年，去产能开始发力，并严格控制新增产能，这使得在利润改善后，企业即使有投资扩产能的冲动，也因为政策的限制而作罢。所以，上游行业近几年投资低迷，经历了从市场自发向政策限制的变迁。在短期内，还难以看到去产能政策放松，这意味着上游行业的投资还将维持负增长。

再来看看中游行业。中游行业是2016年8月之后，制造业投资增速见底回升的最主要支撑力量。为了更为详细地分析中游行业，我们取各子行业2017年1-7月的累计增速与2016年1-8月的累计增速之差，如图3所示。

图表3：中游各行业2017年1-7月与2016年1-8月的累计增速之差

资料来源：Wind

从图3中可以看到过去一年间，中游行业中投资增速变化比较大的有运输设备制造业、化学纤维业、电子设备制造业和仪器设备制造业，变化幅度都在10个百分点上。这4个行业中，除计算机、通信和其他电子设备制造业外，基数效应可以解释投资增速差的大部分。因为从2016年-2017年增速都发生了明显的跃升，低基数以及由此导致的基数效应，两方面都拉大了增速的差值。而计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速一直较高，这与电子设备更新换代快，由此导致的行业需要不断投资有关。预计未来这一趋势还将继续。

在15个中游行业中，2016年8月－2017年7月，投资增速变化最小的是黑色金属冶炼及延压加工业，从0.7%降到了-11.8%。显而易见这与去产能有关，钢铁行业是近两年去产能的重点，包括取缔地条钢等政策，这也导致螺纹钢期货迎来了一波大牛市。

我们再来看看下游行业的情况。2016年上半年开始，下游行业的利润增速就要比上游和中游行业要慢，但是投资增速却一直要比它们高，我们认为这是由多方面的原因造成的。

图表4：几大代表性的工业行业CR4在2015年后企稳回升

资料来源：Wind

首先，从更长的时间维度看，下游行业的盈利情况是要好于上游和中游行业的，因为下游行业受产能过剩的困扰要少一些，这给了下游行业投资扩产的动力。

其次，从产业结构上看，面临着两个变化。一个是当前处于消费升级阶段，消费者对下游的产品有着持续性的改善需求，相应地也会刺激这些行业的投资，而消费升级对上游和中游的影响相对要小一些。另一个是正在从重化工业向轻工业转型，而重工业多集中在中上游，轻工业多集中在中下游。

最后，尽管下游行业利润受到中上游行业的挤压，但是由于终端需求要比此前预期的好，在量上给予了一定支撑，下游行业的利润也是在稳步改善的。

但也不宜对下游行业投资增速持过于乐观的态度。一方面，从成本转嫁的角度看，今年中游行业的利润增速持续要比上游的快，意味着中游行业正将上游行业给它们施加的成本，转移到中间产品上，而这未来可能会吞噬下游企业的利润。另一方面，下游行业利润的改善，也与终端需求超过此前预期提供了量有关，现在来看，这种需求复苏的持续性还有待观察。

图表5：2012年后并购重组数量明显增加，呈现出零散化的特征

资料来源： Wind

综合上面的分析，可以发现制造业投资增速的低迷，源于上游、中游和下游行业利润分化之下，所受到的政策限制和内生的动力不一致。上游行业利润改善最为明显，但又是去产能政策的核心领域。中游行业中，利润改善最为明显的钢铁行业，受去产能政策的限制投资增速下滑的最厉害，而投资增速上升最快的行业，又没有需求的持续复苏，增速的提高大部分是低基数的原因。下游行业投资扩产能的动力最强，但利润增速却是最慢的，也限制了它的回升。

去产能政策短期难以放松，而终端需求有回落的风险。在政策限制和需求不强双重制约下，难以看到制造业投资增速的趋势性回升。从通用设备和专用设备低迷的投资增速中，也可以看出还没有出现大范围的扩产能和设备更新，这意味着制造业投资增速趋势性回升的动力并不足。

大整合趋势苗头显现

尽管在当前需求一般，供给端政策发力的组合下，制造业在夹缝中郁郁不得志，但反过来想，对制造业来说，这可能反而是一个机会进行产业升级与行业整合，向知识密集型和技术密集型的高端制造业方向、大集团式生产模式转变。

而事实上，这种趋势已经开始显现苗头。2015年后，钢铁、煤炭、水泥与机械设备（挖掘机）等几大典型制造业行业的集中度指标都出现了趋稳或不同程度的上涨。同样在今年，大盘蓝筹的表现要明显好于创业板，中国版“漂亮50”的说法颇为盛行。这背后虽然有很多原因，但不可忽视的一个是行业龙头的利润业绩表现要明显好于中小企业，在不确定性的监管冲击下，资金抱团选择了确定性更高的资产。

中国的工业品价格一直有着很明显的周期性波动特征。在需求旺盛、行业景气时，民间资本涌入，政府主导建设的工厂与投资项目上马，企业数量增多，各大工业行业迎来外来的新增产能。行业内部的存量企业由于非大集团化的生产，竞争激烈，为争夺市场份额，行为往往短视化，短期内大肆扩张产能，加快生产，最终导致行业的产能在短期内迅速提升。

当经济下滑、总需求不足、行业变得不景气后，此前竞争无规划扩张的产能在短时间内也难以消化。因为一是工业企业尤其是重工业往往具有固定成本高，可变成本低的特征，只要工业品高于可变成本，企业保持设备继续生产就是更为理性的选择；二是工业企业的生产设备往往具有特殊性，短期内很难变现处理；三是即使工业品价格到了停产线，很多行业内的国企兼具着解决就业保持社会安定的社会任务，很难真正退出行业。

对应到现实，在2011年4万亿元投资浪潮退去后，国内煤炭、钢铁水泥等周期性产业出现了产能过剩、价格一跌再跌，迟迟不能出清的问题。

再比如高杠杆与债务风险的问题。重工业原本属资本密集型产业，其生产设备很多时候需要企业发债、非标或贷款融资来购买，这就注定了它们具有高负债率、高杠杆率的特征。在分散化生产、集中度低的行业生态下，一旦出现景气度下滑、经营亏损、现金流恶化的现象，不成规模的大量中小企业独木难支，很容易出现债务风险。考虑到我国企业负债融资对银行信贷有着极高的依赖度，实体的债务风险最终会使银行不良增多，进而影响整个金融系统的稳定。

要解决这些问题，难度很大。总体来说有两个方向，一是找需求，与现有的产出能力相适应，在国内企业与政府部门加杠杆空间有限的条件下，开发外在市场需求是较为合适的选择，比如“一带一路”战略释放邻国的需求。二是解决供给，去化过剩产能适应现在需求相对不足的现状。

前者治标不治本，仍是走扩需求的老路子，环境污染、高杠杆与债务风险等问题没有得到根治。所以后者才是核心。

基于这样一个考虑，政府提出了以“三去一降一补”为核心的供给侧改革，同时辅之以环保限产、安全督查与加快兼并重组整合等产业政策。

其实施效果总结起来主要有两个：一是政府鼓励加快兼并重组，使强强联合成为可能，比如在2016年底产量位居行业第二与第六的宝钢与武钢重组为宝武钢，成为全球第二大的钢铁集团；事实也显示，并购重组案例在近年明显增多，呈现出单笔规模小、数量多的零散化特征，兼并对象主要是行业内的中小企业。

二是在淘汰落后产能，环保限产与查处存在安全隐患的生产车间与流水线的影响下，供给收缩，配合着不差尚可的需求端，煤炭等原料价格飙升，中下游行业总体面临着较高的成本压力。

但这种成本压力是非对称的，大企业龙头的感知要低于中小企业。

其一，与传统中小企业相比，龙头有着更多样丰富的产品线，能生产高端与差异化的产品，替代性低，供需相对平衡，有更强的客户粘性，因而更具提价转移成本的空间。

而在与中小企业重合竞争的低端加工制造产品市场上，龙头企业因为有更高的市场份额，在价格制定上也往往掌握着主动权。在当前需求并不强劲的情况下，龙头在短期内很难对这些过剩的低端产品提价，以此为主营业务的中小企业更不用说，只能默默忍受。

反映到现实中，我们看到从上游原料工业到下游终端消费耐用品，其PPI幅度是在不断递减的，通胀压力传导并不顺畅。

考虑到龙头更强的规模效应与生产技术，有着更低的平均成本，它们对原料价格上涨的边际承受能力会更强，时间也会更久。很简单的道理，如果不能提高价格，一个平均成本80元的大企业与100元的小企业，同样面对10元的成本上浮，两者的感受与意义是截然不同的。

其二，龙头企业实际上可能也面对着更低的成本压力。因为对原料供应企业来说，龙头企业是大客户，把控着上游行业大份额的市场需求。在上游行业集中度也不高，竞争激烈的情况下（比如煤炭，CR4不足30%），它们在原料价格谈判的博弈上往往也处于一个相对优势的地位，能以更低的成本获得生产资料。

在这种逻辑下，中下游行业容易出现两极分化、强者恒强与转型的现象。缺乏竞争力的传统中小企业由于成本压力，经营越来越差，最终要么被迫退出或被大龙头兼并，要么转型成为高端加工制造业。大龙头短期内由于产品结构低端化，可能会经历阵痛，会面临向高端制造转型的压力，但转型成功后，其行业龙头位置将进一步得到巩固，行业内部的集中度会提高。

不过，沿着这种思路，成本提高虽使上游行业持续存在超额收益，但某些中下游接盘行业由于很难继续向下转移成本，毛利率会持续受到压制，从而影响反噬未来的需求。

怎么解决呢？一个解决方法是将上中下游三者整合。这一点政府正在努力推进，比如2016年中国远洋、武钢与中国船舶的交叉持股，今年国电与神华集团直接合并形成的“国家能源”集团。未来当成本压力大到一定程度后，市场可能也会自发性地出现产业链整合一体化的趋势，将外在部门的高成本内部化，在满足自我供给要求的同时，扩张业务板块，形成大集团式的经营格局。

所以中国未来不仅是行业内部的横向整合，还有可能是产业链上下游的纵向大合并。这是行政干预力量与市场力量共同结合的产物。

大整合是否会出现逆转

有一个疑问是，这种大整合的现象是否只是昙花一现，未来是否会出现逆转呢？

从理论上讲，当企业退出、资源向大企业聚集、行业供给削减后，产品价格开始回升，行业的赚钱效应再次显现，资本又会净流入，市场上的企业数量又会陆续增加，整个行业可能又会重新出现分散的趋势。现实中，也曾出现过钢铁行业集中度提高后，又重新回落的情况。

这种逻辑可能并不适用于此次，因为这次行业整合具有行政力量主导干预的特征，工业产业将建立更高的进入壁垒与更为通畅的退出机制。

就进入壁垒而言，一来土地成本越来越高，环保技术要求越来越严，人才选择余地越来越大（优秀人才往大企业集中），供应链核心企业固化态势越来越明显，工业产业内的行业龙头力量只会越来越强。

二来在行业政策鼓励扶持下，垄断的强度将会较以前会有显著的增长。以钢铁和煤炭为例，政府与相关协会要求钢铁CR10在“十三五”规划期间要达到70%，煤炭到2020年形成10家亿吨级巨无霸企业，行业成本会由于规模效率而大幅下降，产品价格会被打到一个比较低的水平，外在资本再想进入分得一杯羹的难度大大提高。

而在国有企业改革持续推进的背景下，政府力量在慢慢退出对企业经营的管控，市场化的因子将越来越重，自负盈亏的思维慢慢建立，不赚钱缺乏竞争力就退出，不再硬抗，优胜劣汰的市场机制将发挥得更加显著。

因此，这次在政策推动作用下形成的经济大整合在未来可能是一个趋势，中国将进入剩者为王的时代。

事实上，中国并不是特例，现在只是走在了其他国家走过的路上。翻开经济史，我们会发现行业解构与重组，集中度拉升，大集团式垄断巨头的行业生态也是诸多经济体一致的路径与趋势。

美国在过去100多年的时间里经历了5次并购浪潮，其中前3次主要集中在工业领域，形成了托拉斯式的高集中度的垄断经营模式。

其先是在20世纪初通过横向并购建立起行业内部的工业巨头，比如在1901年创建设立的美国钢铁占据了当时钢铁行业60%的市场份额。而后又分别在上世纪20年代与60年代通过纵向与多元化的并购浪潮，完成综合性工业集团的构建。

相关学者的研究数据显示，经过三次工业产业的大并购，作为垄断势力表征的勒纳指数从0.23大幅增至0.45，行业与产业的集中度大大提高了。

有意思的是，在美国工业集中度大幅提高的这几十年时间里，美国债市收益率是一直处于上涨的趋势，并在工业整合基本完成后的上世纪70年代末达到顶点，随后便开始趋势性的下滑，迎来近40年的大牛市。

韩国也是如此，它素有财阀垄断集团经营的传统。2017年资产在5万亿韩元以上的57家大企业资产总额就达到了1842万亿韩元，相当于韩国政府2018年预算的4.3倍，而资产规模位居前五的大集团的收入、净利润与总资产占比都在50%以上。

它的这种寡头垄断的产业结构是在上世纪80年代初期得以完善确认的。在上世纪60年代初期时，韩国经济基础薄弱，资本积累不足，产业技术落后，经济秩序混乱，在这种情况下，韩国政府认为要实现产业结构现代化，必须要将有限资源做集中分配，以形成强大的力量执行工业化战略。

因此，韩国在上世纪60-70年代实施了鼓励扶植大企业的产业政策，新老财阀如雨后春笋般崛起扩张，毛纺、造纸、轮胎、水泥玻璃、钢铁、造船等工业行业均被大财阀所垄断。

到了上世纪80年代初，韩国最大的10家财团的收入已经占到了国民生产总值的64%，出口的70%，大企业已经在各个现代产业中获得了垄断性地位。以钢铁行业为例，上世纪80年代后，浦项钢铁这一家的产量就已经占到钢铁行业总产量的60%以上。

还有同样作为东亚国家的日本，工业领域也是典型的大集团、康采恩式的寡头垄断模式，它的形成发展有悠久的历史，比较关键的时期是上世纪70-90年代，这个时段与中国现在的经济形势十分相似。

当时的日本经过战后近30年的发展后，经济欣欣向荣，工业产能大幅扩张，劳动生产率提高，粗钢产量飙升，一时风头无二。但日本工业大幅扩张不出问题的前提在于强大旺盛的外需，在上世纪70年代两次石油危机后，发达经济体纷纷陷入滞涨，外需大幅回落。

原本大幅扩张的日本工业产能开始面临与中国当前一样过剩的处境。面对此状况，日本政府也开启了供给侧改革，在1978年后接连推出《特定产业安定临时措施法》（下称“特安法”）、《特定产业结构改善临时措施法》等，鼓励兼并重组，减量经营，去化产能。

由于萧条需求不足、成本上涨，日本制造业企业的盈利出现了大幅的下滑，不少中小企业在日本政府政策指引下，被大企业所兼并或被迫退出，制造业的就业人口与企业数量在上世纪70年代后出现了大幅的下降，水泥、造船钢铁等行业的集中度都有不同程度的提高。

图表6： 美国制造业勒纳指数经过三次大并购，在70年代后趋于稳定

资料来源： M.J戈登《战后垄断势力的增长》

图表7： 日本制造业企业在70年代后增大研发支出，减少资本开支

资料来源：日本统计局

在兼并重组、行业集中度提升后，实力壮大具有更为雄厚资金支持的大集团重工业企业面对着萧条的行情，开始筹划升级转型，大幅增加研发支出，减少资本性支出，往高附加值的加工制造产品企业转变。

加工制造业的产业结构也发生了明显的变化，知识与技术密集型的行业崛起取代传统的资本密集性行业。在制造业排名前十的企业中，知识与技术密集型的汽车与电子电气行业从1950年的0家上升至8家，而传统的资本密集型行业钢铁退出，仅一家入榜，排名第8位。

而且由于行业集中度提升，缺乏竞争力的中小企业退出，剩下具有竞争力与发展前景的龙头与部分有技术优势的企业，现金流状况明显好转，偿债能力提升，日本制造业发生债务风险的概率大大降低了。

图表8： 随着中小企业退出，行业整合，日本制造业偿债能力明显提升

资料来源：日本统计局

这也是为什么我们看美日欧韩等国的经济虽然一直在下台阶，但却很少听到债务风险问题的重要原因。

同样作为高债务率、推进供给侧改革的国家，日本在上世纪70-90年代发生的制造业整合升级的故事或许是中国经济整合的一个缩影。

如果以一个更广的视角来看，未来不仅制造业，其他产业也很有可能出现行业整合、强者恒强的趋势。

一是现在中国已经出现了一些大的一些产业资本，具有较强的合并兼并能力，在不断扩展业务范围与规模，寻找下一个蓝海。

二是现在信息效率越来越高，互联网技术与手机等移动终端设备的广泛普及使信息与产品的获取变得极为容易，大家能很轻松地知道行业里哪个企业的产品或服务最好。比如白酒行业为例，现在都知道白酒做得最好的是茅台，只要用手机或电脑在网络上下单，就能买到。

在消费者追求消费品质与质量的现在，这种信息的快速传播与极易的产品获取能力会使需求集中在行业里做得最好的龙头企业上，行业内部的分化会越来越严重，胜者通吃的时代会来临。

在这样一个变革整合的时代里，中国的利率水平将会迎来趋势性的下滑，就如同我们之前所说的美国（事实上，日本也是在上世纪80-90年代后出现了利率持续下降的趋势）。其背后的逻辑，一在于高端升级与产业结构调整的背景下，制造业企业的研发支出会部分替代资本支出；二在于行业集中度提升后，形成垄断势力后，为竞争市场份额无序扩张产能的情况会削减，行业内部总的融资需求会下降。

（责任编辑 李秀江）