政策中性偏紧注重风险防控 ——中央经济工作会议的微言大义

政策中性偏紧注重风险防控 ——中央经济工作会议的微言大义。

中央经济工作会议2016年12月14日至16日在北京举行。会议分析了当前国内国际经济形势，总结了2016年的经济工作，阐明了经济工作指导思想，并部署了2017年经济工作。通过对比2015年的中央经济工作会议，以及2016年几次重要的中央政治局会议，我们将试图揭示2016年中央经济工作会议的微言大义。

以供给侧结构性改革为主线，更加注重防风险

供给侧和需求侧是经济硬币的两面，两者既相互制约又相辅相成，但两者也有主次之分。2015年中央经济工作会议的提法是，“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”和“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。显然，当时更侧重稳增长和扩大总需求。

而2016年中央经济工作会议则明显把供给侧结构性改革放在了主线的地位，提出“形成以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系”，“坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”。这一变化也折射出稳增长的地位有所下降，决策层对经济下行的容忍度或有所提升。

自从2016年10月底的中央政治局会议召开以来，防风险的重要性就在逐步提升。此次会议明确提出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，一些金融领域杠杆较高已经引起了高层的重视。“下决心处置一批风险点”，目的是为了“防控资产泡沫”，这里资产泡沫可能包含房地产泡沫、债市的杠杆泡沫等。

货币政策强调中性，汇率政策强调稳定

虽然政策的基调仍然沿用过去几年的“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但具体政策内涵上则有所区别。

在财政政策方面，2015年中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率”，显然是为了稳增长而加大财政刺激力度。而2016年只是提出“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。”积极财政政策的重心转向了为供给侧改革服务，是要适应推进供给侧改革的需要，主要体现在降成本（降低企业税费负担）和补短板（保障民生）上，估计财政政策的力度会有所减弱，预算赤字可能不会再明显增加。

在货币政策方面，2015年强调的是“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，从实际执行来看应该是偏宽松的，直到下半年才陆续略有收紧。而2016年中央经济工作会议则首次提出“稳健中性”，并强调要“调节好货币闸门”，透露出偏紧的信号。

从客观的经济环境上看，目前经济相对平稳，制造业和民间投资有触底回升迹象；通胀预期有所提升，PPI已经大幅飙升至3%以上，CPI也回到2.3%的年内高点；既要抑制房地产泡沫，又要在经济和金融上去杠杆，这些都需要货币政策上有所收紧。

会议还指出“适应货币供应方式新变化”，大致包含了两层意思：

其一，过去基础货币的投放主要依靠外汇占款的增加来实现，如今随着人民币不断贬值，外汇占款由此前的增加转为减少，不再成为货币供应的主要方式。

其二，或许意味着下半年的货币投放和利率调控方式将成为新常态。在外汇占款不断下降的情况下，2016年下半年央行并没有采取下调存款准备金率的方式来对冲，而是通过公开市场操作和MLF等方式来弥补流动性的不足。而且为了适当提高利率水平，央行采取了14天和28天的逆回购，这样提高了资金的加权平均利率。这一新的货币供应方式变化，相对而言也是偏紧的，毕竟长期来看，这些资金很难完全弥补外汇占款下降。

在汇率方面，2015年只是强调“完善汇率形成机制”，我们认为指的是2016年形成的同时参考一篮子货币和即期收盘价的中间价形成机制，对币值稳定并没有提出明确的要求。人民币对美元中间价自2015年8月汇改以来，累计贬值近13%。而2016年提出了“在合理均衡水平上基本稳定”，对币值稳定的要求有所提升，或意味着对未来人民币的贬值步伐可能会有所干预，而货币政策的操作可能也会更多地照顾稳汇率的需要。

房地产调控多管齐下

2016年的中央经济工作会议对房地产的重视度明显提高，既在“三去一降一补”中提及房地产去库存，又在2017年四大任务中单独论述。

2015年中央经济工作会议把房地产去库存当成是全局性的问题，而2016年只认为三四线城市存在去库存的必要，“因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题”，更加具有针对性。

房地产调控方面，不仅局限于如今已经实施的限购限贷的短期化政策，更要“研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”。着重强调了两个方面的内容：其一，在货币和信贷上勒紧房地产投机的缰绳。强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，“宏观上管住货币，严格限制信贷流向投资投机性购房”。2016年大量货币和信贷纷纷流向房地产市场进行投机，是推升了房地产泡沫的罪魁祸首，所以未来的房地产调控必须在货币和信贷政策上有所收紧。

其二，合理增加土地供应。导致房价过快上涨，既有需求面和投机面的原因，也有土地供应不足的供给面原因。此次中央经济工作会议就提出了“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例”。

“三去一降一补”的新要求

中央经济工作会议指出，“2016年以‘三去一降一补’五大任务为抓手，推动供给侧结构性改革取得初步成效”，而这次会议对这五大任务也提出了一些新的要求。

在去产能方面，主要是巩固成果，并把在钢铁煤炭上的去产能经验用到其他行业中去。“要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”

早在2016年5月份，权威人士就在《人民日报》上一针见血地指出，“高杠杆是‘原罪’，是金融高风险的源头，在高杠杆的背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升。”2016年中央经济工作会议明确指出，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。显然，2017年供给侧结构性改革的重点可能会更多放在去杠杆上。

在降杠杆的方法上，会议重点提了“要支持企业市场化、法治化债转股”。这与近期国务院的一些部署是相吻合的，2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发【2016】54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着去杠杆的大幕将正式拉开，而债转股或将成为去杠杆的突破口和排头兵。

在降成本方面，2015年提出，“要降低企业财务成本，金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利”。但这次会议没有提及，或许表明经过多年的资金利率下行之后，融资成本偏高已经不是企业面临的主要矛盾，未来资金利率打开了上行的闸口。

在补短板方面则重在扶贫，会议指出：“要更有力、更扎实推进脱贫攻坚各项工作，集中力量攻克薄弱环节，把功夫用到帮助贫困群众解决实际问题上，推动精准扶贫、精准脱贫各项政策措施落地生根。”

农业供给侧改革地位提升

虽然“三农”问题历来受到重视，但此次单独把农业供给侧改革，当成2017年经济工作的四大任务之一，其地位明显提升。农业供给侧改革主要是从农产品供给、环境治理、价格形成机制和收储制度等方面推进，具体品种上，重点提及了玉米收储制度改革。强调“细化和落实承包土地‘三权分置’办法”，即农村土地所有权、承包权和经营权。这与2016年11月3日国务院发布的《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》一脉相承。

由于2016年工业领域的供给侧改革取得了巨大的成效，工业摆脱了通缩，而且工业领域利润大幅提升，这为农业供给侧改革提供了经验和榜样。未来农产品价格会否随着农业供给侧改革的大力推进而上升，进而对CPI形成一定的抬升，值得密切关注。