新冠疫情对金融市场的影响与展望

新冠疫情对金融市场的影响与展望。

2020年，新冠肺炎疫情在全球爆发蔓延，对金融市场造成了严重的冲击。全球股市出现了非常剧烈的调整，美股在几周内多次熔断，道琼斯指数从接近30000点的位置一度跌至20000点左右，金融市场的波动率明显飙升，市场也曾出现风险资产与避险资产齐跌的罕见现象。

其主要原因，是新冠肺炎疫情在海外的超预期扩散，使投资者的风险偏好与预期发生了改变，并引发了金融市场的流动性挤兑。

以3月9日为分界线，我们可以将这一轮金融资产暴跌分为两个阶段。3月9日之前，主要是疫情冲击，引发了市场对经济衰退的担忧，造成了风险资产业绩与估值的双杀；3月9日之后，主要是之前的大跌引发了流动性风险，使金融机构无差别地抛售资产，追逐流动性。

第一阶段：疫情扩散造成了经济衰退和金融系统性风险爆发的担忧。

过去10年以来，海外发达经济体的股票市场，尤其是美股，之所以能够持续上涨，除了金融危机后一系列的宽松政策修复了经济，企业利润增长存在基本面支撑外，更重要的是宽松流动性下，估值大幅上涨。

尤其是在2014年之后，美国国内非金融企业的利润增长已经接近停滞，债务的扩张已经无法带动收入增长了。在此情况下，股市依然能够持续上涨，基本全靠上市公司发债进行股票回购支撑。

新冠肺炎在海外的扩散蔓延，一方面使上市公司的基本面受到重创，因为居民或由于对新冠肺炎的恐惧，或受国家防控政策的约束，消费行为受到限制，过往的餐饮、娱乐、旅游、交通运输等领域的消费大幅减少，直接对相关企业的经营性现金流与收入造成了冲击。中小企业由于疫情防控，正常的生产经营受到影响，劳动力被迫待业，形成暂时性的失业，失去了工资收入，又进一步对企业的需求构成了负反馈。

另一方面，疫情打断了上市公司发债进行股票回购的路径，股票估值因此受损。在高杠杆与高债务的背景下，上市公司经营性现金流的恶化，使其信用违约风险大幅提升，金融机构的风险偏好收缩，信用利差大幅走阔，企业债务融资所需付出的风险溢价更高，严重者甚至无法正常进行再融资，企业发债-回购股票-推升股价的机制因此被打断。

在业绩估值双杀的恶劣情形下，股市出现大跌在情理之中，再加上资本市场最近这十年以来，有很多被动管理的量化ETF，市场的大跌一旦达到此前设置的止损线，会自动止损，市场容易陷入“下跌-止损-再下跌”的负反馈中。

其间，以美联储为代表的多国央行虽然进行了大幅度的降息操作，但其效果非常有限。因为货币宽松没有办法抚慰人心；没有办法让全球产业链的各个环节都正常生产，正常供给；没有办法有效刺激需求，从而也就没办法改变投资者对经济衰退、信用风险的担忧。

第二阶段：以原油暴跌为触发点，全球金融市场出现流动性危机，加大了美股的暴跌。

3月9日，OPEC+关于减产协议上谈判意外破裂，原油供给可能出现大幅增长，在需求已经断崖式下滑的情况下，原油期货暴跌，使已经非常脆弱的股票市场彻底崩盘。

页岩油企业是美国企业部门资本开支的重要组成部分，也是美国高收益债市场的主要发行人，原油价格的下跌使美国能源企业未来的经营状况与收入变得不明朗。

在这种情况下，企业的资本支出大幅下滑拖累美国经济是大概率事件。能源企业违约风险大增可能还会进一步使美国的高收益债市场状况恶化，信用利差继续走阔，影响其他企业的再融资。

持续的暴跌也让广义基金旗下的基金产品净值出现了比较大幅度的回撤，在杠杆交易的情况下，这些基金产品持仓产生的大幅亏损，使其保证金短缺，它们需要流动性补充保证金。

但原油的大跌，中东石油输出国的主权财富基金有赎回基金产品补充它们国内现金流和财政资金的诉求。其他投资者在目睹股票资产的风险大幅上涨，基金产品的策略失效，净值出现大幅回撤后，也同样会有赎回的想法。

所以此时基金产品流动性压力进一步上涨，迫使基金去抛售具有流动性的资产来应对，其中就包括了黄金期货与美债。如此，便造成以美股为代表的风险资产跌势加剧，避险资产也跟随大跌。

为制止流动性危机的进一步扩散，各国央行此后实行更为积极的货币宽松政策。比如美联储，在推出大规模的回购与资产购买计划投放流动性后，又接连推出了CPFF和MMLF等工具稳定居民和企业部门的信贷，并与海外9家央行进行掉期交易，缓解全球美元的融资困难，并承诺将只要实体和金融市场有需要，就会无限制地供应流动性。

在央行的积极举措下，黄金、美股逐渐触底，美债、美元与波动率见顶，各类资产的相关性又重新恢复正常，全球金融市场的流动性问题在美联储得到了缓解，并在此后开启了风险资产超跌反弹、情绪修复的窗口。

现在，欧洲和美国等发达国家的确诊病例曲线开始变得平坦，有部分国家的疫情甚至已经出现了拐点，疫情得到控制的曙光似乎已经显现，对未来我们似乎可以乐观些。

但现实可能还没有这么乐观，潜在的风险与黑天鹅还未走远。预期和情绪的修复要持续，需要看到乐观的预期不断兑现。

投资者不能完全参考中国疫情演变的轨迹，去推论全球疫情的结束与经济恢复正常的时间。疫情对全球经济的冲击可能会比预期的更大，经济滑入衰退的深度和时间可能会比我们预期的更深更长。

中国特有的政治体制决定了，中国在面对传染病防疫时，能够做到自上而下的动员，一直保持严厉的措施来防疫，直至疫情彻底结束。

海外其他国家少有这样的执行力与觉悟，它们会在疫情防控和恢复经济中摇摆，防疫的严厉程度，其持续性与中国可能没有办法相比。比如意大利，新增确诊病例已经见顶，但新增确诊病例降低的速度要明显慢于中国。

而且，之前全球疫情蔓延，主要是欧洲、日本与美国等发达经济体比较严重，大家的焦点多集中在这些国家身上。

但从近几日新兴市场和发展中国家新增确诊病例大幅增长，占全球新增确诊病例的比例大幅上涨来看，后面疫情的“震中”可能会逐渐从发达国家转移到新兴市场和发展中国家。

要是如此，有些本来经济就脆弱、外债规模大外汇储备又低的新兴市场国家，可能又要面对外资不信任防疫能力（经济会出现大衰退）而退出，资本大幅外流带来的金融市场动荡，全球经济的增长动力恐怕要进一步受损。

同时，由于全球各个国家防疫的进度不一，在新冠病毒没有结束消失、疫苗/特效药没有大规模量产前，各个国家为了保持自身的防疫成果，恐怕还是会采用隔离措施。国家之间、人与人之间的联结与沟通继续被割裂。全球贸易的恢复可能要比预期的更晚。

部分国家的生产继续受到限制。过去几十年形成的全球制造业分工生产链在此时成为了经济的阿喀琉斯之踵，制造业的恢复可能也要慢于预期。

当疫情对经济的影响拖长，已经对贫富差距加大不满的民众生活条件没有得到及时恢复，民众会更积极地寻找导致这一切的“罪魁祸首”。体现在政治上，是民粹与保守主义势力进一步加强，激进派上台，并最终以内部动乱和矛盾外引的方式得到宣泄。换言之，全球化的红利、自由贸易可能会因为疫情终结。

因此，我们认为现在就得出疫情对金融市场影响已经减弱、风险资产已经触底的结论，可能还为时尚早。在超跌情绪修复完之后，市场将重新审视疫情对经济的冲击，对衰退的深度和基本面的收缩程度进行定价，那时潜在的不安定因素可能会成为新的矛盾与驱动力，投资者仍然需要做好风险防范。

（责任编辑 李秀江）

作者系粤开证券首席经济学家、研究院院长