地方政府融资平台债务规模约19万亿 需警惕系统性风险。
地方政府融资平台(以下简称“融资平台”)是指由地方政府设立、为公共基础设施项目筹集资金的实体。自2009年以来地方政府融资平台债务增长迅速，已成为中国经济面临的一大风险。评级机构穆迪在今年6月表示，地方政府债务是中国面临的一个重大风险。7月份，中央政府急召国家审计署对地方政府债务开启专项审查。
我们尝试采用自下而上的方法来评估融资平台的现状。我们构建了包含869家融资平台财务资料的数据库，据此推断这些公司债务的可持续性。这869家融资平台公司都曾在国内市场发行债券，会定期向评级机构披露财务信息。我们数据库的样本涵盖了规模较大的融资平台公司，并且能够有效反映全国融资平台的状况。
我们估计截至2012年底地方政府融资平台的总债务规模为人民币19万亿元(占GDP的37%)，其中带息债务达14.3万亿元。如果没有政府支持，2012年超过一半的融资平台债务可能面临违约风险。如果经济遭遇流动性危机，在没有政府支持的情况下可能违约的融资平台债务比例或上升至70%。我们认为政府将稳定地方融资平台的债务增速。2014年有可能出现融资平台违约的个案，但是短期内融资平台债务出现系统性违约的可能性较小，因为债务展期的财政成本仍然较低。
地方政府融资平台债务规模
我们估计，2010年-2012年期间融资平台债务总额累计增长39%，2012年末达到人民币19万亿元(3.1万亿美元)，占当年GDP的37%。这一估算既包括银行贷款和债券等典型的带息债务，我们估计为14.3万亿元(2.3万亿美元，占GDP的28%);也包括应付账款和应付工资等无息债务，估计为4.7万亿元(0.8万亿美元，占GDP的9%)。
下面是对19万亿元债务如何得出的详细介绍：
1.估算2010年融资平台的带息债务存量。因2010年的官方资料较为充足，我们将其设为基准年。国家审计署公布2010年末地方政府债务总额为10.7万亿元，从中扣除地方政府应付债券(0.4万亿元)后，我们估算出2010年底融资平台带息债务为10.3万亿元。融资渠道明细数据显示，其中9.1万亿元来自银行贷款，0.6万亿元来自债券发行，0.4万亿元来自信托公司，还有0.2万亿元来自其他渠道。
2.估算2010年-2012年期间带息债务的增长。我们的公司样本中有736家融资平台公布了2009年-2012年历年的债务数据，其带息债务在此期间累计上升了约39%，从2010年底的7.5万亿元增至2012年底的10.4万亿元。
3.据此推断2012年带息债务存量。对于2010年已经存在的融资平台，我们假设其带息债务的增速与数据库中736家融资平台样本一致，这意味着截至2012年底带息债务存量达到14.3万亿元。
4.对无息债务的估算。无息债务包括应付账款和应付工资等项目。我们认为无息债务对于衡量融资平台的财务可持续性是非常重要的，应该纳入债务总量。736家融资平台样本显示，这部分债务通常占负债总额约25%。据此推断，2012年无息债务达到4.7 万亿元。
5.估算观察期间的融资平台债务总额。根据连贯样本的债务变化和国家审计署2011年的报告，我们估算了2008年-2012年期间融资平台的债务总额。
目前尚无2012年融资平台债务存量总额的官方估计，但是国家审计署报告显示，2010年-2012年期间36个地方政府的本级政府性债务累计上升了13%。这远远低于我们观察到的736家融资平台带息债务及债务总额同期增长39%的速度。两者的差异可能是由于融资平台样本不同造成的。
我们还估算了融资平台的带息债务结构。根据对20家最大融资平台的分析，银行贷款、应付债券和其他类型债务占带息债务总额的比例分别为73%、16%和11%。这表明截至2012年末银行贷款、债券和其他类债务的规模分别为人民币10.5万亿元、2.3万亿元和1.5万亿元。
虽然全国范围来看融资平台债务与GDP比率是可控的，但债务与财政收入的比率表明融资平台债务仍给地方政府造成沉重负担。我们估计2012年融资平台债务达到了地方政府预算收入的311%。如果加入中央对地方政府的财政转移支付，融资平台债务与地方政府财政收入的比率将下降到179%;如果包括土地出让金，这个比率将进一步下降到141%。如果进一步包括融资平台的营业收入(这已全面涵盖地方政府的各项收入)，我们估计债务与财政收入的比率为109%，仍高于许多地方政府设定的100%的临界值。
融资平台公司层面的金融风险
现金流紧张，并且高度依赖借新债。绝大多数融资平台的融资用于长期基础设施投资，因此需要较长时间才能收回投资。所以我们认为，现金流是融资平台面临的最大风险。有政府的支持，融资平台的偿付能力一般不被视为问题，因为政府可以动用公共资金提供援助。但当信贷增长减速时，融资平台确实会面临严重的流动性问题，这从2011年融资平台的首次技术性违约事件便可见一斑。2011年政府开始收紧货币政策并打击影子银行活动，融资平台的流动性状况捉襟见肘。4月份以后融资平台的每月债券新发行量大幅下跌，直到年底才重新反弹。
在经历了多年的债务驱动型投资热潮后，我们认为目前中国已经进入了长期的去杠杆过程，预计这个过程将持续到2014年。因此未来12个月可能再现2011年的一幕，而且因为目前经济运行杠杆率更高，风险强度或更大。所以我们将融资平台的现金流作为监控流动性风险的一个重要途径。
偿付能力依靠政府注资。表面上看，样本显示融资平台的杠杆水平(总负债/总资产)在过去四年来似乎有所改善。但仔细分析40家融资平台(资产规模最大的20家公司，以及杠杆率下降最多的20家)的详细资料，结果显示当地政府注资(主要是土地)才是这些融资平台杠杆率下降的主因。
在极端情况下，我们发现有些融资平台完全靠政府注资才得以维持偿债能力。例如，156亿元的土地注资才让杭州运河集团的总资产上升到83亿元，2012年的杠杆比率达到53%。如果没有注资，公司可能已经面临资不抵债的风险。遂宁发展投资有限责任公司(四川的一家融资平台)也是如此;政府注资(47亿元的土地资产，5亿元现金)使得公司2012年的总资产达到68亿元，杠杆比率下降到29%。
融资平台采取各种方法重组资产负债表的做法也日益引发国内投资者的担忧。最近被广泛报道的柳州市投资控股公司就是一个例子。该公司在2013年初试图剥离资产负债表上120亿元的负债。为其提供信用评级服务的大公公司警告称如果其继续这一“重组活动”，大公将停止提供服务。柳州市投资控股公司最终决定暂时推迟其重组计划。
利润偏低并且迅速下降。融资平台公布的盈利能力偏低并且还在迅速下滑，这意味着其偿债能力令人质疑。股权回报率(ROE)中值从2009年的4.1%下降到2012年的3%，远低于A股非金融类上市公司7.5%的中值水平。样本中盈利能力最强的10%的融资平台的盈利能力下降最明显，其平均股权回报率从12.2%下降至7.9%。如果用资产收益率(ROA)来衡量盈利能力，结果依然如此。资产收益率中值从2009年的1.9%下降至2012年的1.5%，远低于A股非金融类上市公司4.3%的中值，而盈利能力最强的10%的融资平台的这个比率也从5.8%降至3.7%。
衡量融资平台的潜在不良债务比率
投资者经常问的一个问题是：中国银行业的不良贷款规模到底有多大?不良贷款问题实际上涉及两方面：1)有多少贷款是平台无需财政补贴有能力自行支付的;2)政府至少补贴多少才能避免坏账的发生?
为衡量融资平台贷款(10.5万亿元，占2012年银行贷款总额的16.7%)的信用质量，我们估算了不可持续性债务比率(NSD)。我们采取“利息保障倍数”方法来衡量融资平台有多少比例的债务如果没有政府补贴就无力自行维持。我们修正失真的财务指标，从盈利中剔除财政补贴，并将资本化的利息费用重新计入财务费用。
根据国际货币基金组织和银监会的做法，我们假设利息保障倍数低于1的融资平台存在债务违约可能性，并将其资产负债表上的带息债务都归为不可持续性债务。然后加总所有不可持续性债务来计算样本的不可持续性债务比率。国际货币基金组织和银监会的报告都曾采用这一方法来估算上市公司的“潜在不良贷款”。我们认为我们的估算结果更应该称之为“不可持续性债务”，因为如果没有政府的补贴或支持，融资平台的这些债务不可持续。
我们的基本结论是：上述修正后推算的2012年不可持续性债务比率在53.4%-72.7%之间。哪个数字是最可能发生的情况呢?我们认为应该是经过双项会计修正后的ICR-EBITDA 所隐含的不可持续性债务比率(53.4%)。虽然可以改变折旧及摊销来提高盈利，但不能假定所有折旧及摊销都有问题。毕竟这些融资平台要进行长期的资本密集型投资，其企业性质决定了折旧及摊销是财务中很大的一块。
我们认为ICR-OCF所隐含的不可持续性债务比率(2012年：69.7%)给出的是上限。在发生流动性危机的情况下，融资活动现金流入或许会枯竭，极端情况下经营现金流将成为唯一的收入来源。由于现金流指标不容易操纵，我们认为这可以作为不可持续性债务比率的上限。ICR-EBIT 所隐含的72.7%的不良债务比率可能过高，这甚至超过使用现金流推断的比率。一个原因是大部分折旧及摊销是合理的，不应从盈利计算中扣除。
我们还进行了两次融资平台压力测试，来检验在没有财政补贴并且将资本化的利息费用重新计入财务费用情况下融资平台的偿债能力。简单的利率变化测试显示，融资平台的偿债能力对利率变化非常敏感。如果有效利率上升100 个基点，2012年ICR-EBITDA所隐含的不可持续性债务比率(已对财政补贴和利息费用做修正)将上升10.4个基点至63.8%。根据我们对融资平台银行贷款额10.5万亿元的估计，10.4个基点意味着不可持续性债务增加1.1万亿元。这是相当可观的，2012年中国银行业的利润总额也就是1.5万亿元。ICR-OCF 所隐含的不可持续性债务比率也将上升5.3个基点至75%。
在第二项测试中，我们假设名义GDP增长率发生变化。与利率变化相比，名义GDP增长率变化对隐含不可持续性债务比率的影响较小。名义GDP增长率放缓的测试更加复杂，需要估算名义GDP增长率每降低1个百分点，融资平台收入的下降幅度。我们进行了面板回归测试并发现，如果名义GDP增长率下降1个百分点，融资平台的资产收益率(ROA)将下降0.05个百分点。然后我们测算资产收益率的下降对剔除财政补贴后的EBITDA的影响，再据此推算隐含的不可持续性债务比率。结果发现：如果名义GDP增长率下降1个和2个百分点，ICR-EBITDA所隐含的不可持续性债务比率分别将提高2.4个和3.1个基点。
系统性风险分析
我们预计政府将出台一系列政策来应对风险，2014年部分过度负债的城镇或会发生个别的违约事件。我们的基本观点是政府能够避免发生系统性风险或经济硬着陆，但下行风险将持续。
首先，我们认为融资平台债务的系统性风险正在增大。
一、 政府税收大幅减少。经济增长放缓以及营改增的结构性税改导致2013 年上半年税收收入同比增长不到8%，分别较2012年和2011年同期下降2个和22个百分点。此外，今年税收增长的一个重要原因是房地产政策放松推动房地产市场交易量大幅增长。鉴于明年房地产相关税收的增速很可能不及2013年，这意味着2014年政府收入将面临更大压力。
二、过热的土地财政和房地产市场。土地出让金从2000年的510亿元(占地方政府预算收入的9%)迅速攀升至2011年的3.3万亿元(占63%)，2012年小幅回落至2.9万亿元(占47%)。今年房价回升又推动了土地出让金的飙升，前七个月出让金同比增长49%至2万亿元(占地方政府预算收入的48%)。而且融资平台的带息债务余额截至2012年末估计达到14.3万亿元，其中不少是以土地为抵押获得的。许多人认为土地财政完全依赖于房地产市场的繁荣，因此不可持续。
三、紧张不安的市场和投资者情绪。今年各评级机构已下调了七家融资平台的信用评级，这种情况过去鲜有发生，说明融资平台的财务状况恶化，而且投资者担忧情绪不断加重。信用评级的下调导致融资成本升高，融资平台维持债务规模的难度进一步增大。
四、市场利率近期的上扬。经历了6月份的“钱荒”后，国债和公司债券收益率在最近几个月再度上升，达到或接近2011年末2012年初的高点。我们预期当前的去杠杆过程很有可能持续到2014年，这意味着2014年利率可能维持高位运行或甚至进一步上升。目前融资平台债务收益率也呈上升趋势，但是仍远低于2012年初的高位水平(低100 个基点以上)。一旦出现个别违约事件引发市场重估，预计融资平台的融资成本将快速上升，而留给融资平台的调整时间将会更加短暂。
如果类似6月份“钱荒”的流动性紧张局势一再出现，这或导致系统性风险的爆发。
另一个导火索可能是较大规模的信用违约事件的发生导致融资平台债务的信用风险被重新定价。在这种情况下，新债发行难度将增大，发生流动性风险的可能性也更大。第三个导火索是房地产市场繁荣预期的逆转，造成土地出让金和财政收入减少，从而压缩地方政府对融资平台的财政补贴，并削弱土地储备作为抵押品的信用有效性。
我们认为中央政府会采取措施避免未来12个月爆发系统性风险，并相信政府能够做到这一点。预计政府需要解决以下两个问题：降低融资平台债务余额、控制融资平台新增债务。
国家审计署今年8月份公示要摸底全国的融资平台债务，这是解决债务余额问题的第一步。一旦各方(中央政府、地方政府和包括银行、信托公司、基金和公众在内的债权人)清楚了解到融资平台的债务余额规模，我们认为第二步便是各方讨论如何分担风险。
预计讨论可能发生在2014年。我们估计政府或采取以下措施：中央政府可能承担部分融资平台债务;地方政府可能需要剥离部分资产来偿还债务(或用组建省级资产管理公司的方式来完成);政府可能实施债务重组，延长部分融资平台债务的期限;中央政府可能允许个别信用违约发生，以此警示其他融资平台和投资者，同时提高地方政府的市场约束力。
虽然分析了以上风险，但是我们的基本观点是2013年-2014年不会出现系统性风险引发经济硬着陆的情况，因为现阶段政府仍有财政能力避免系统性风险。我们估算了避免融资平台债务发生违约所需要的最低补贴额。对于2009年-2012年，我们首先基于456家融资平台连贯样本的真实利息费用和利息保障倍数估计了其需要的财政补贴金额，随后根据样本债务占总债务的比例推算了总体需要的财政补贴。2012年为支付有问题融资平台的利息费用所需的财政补贴占GDP的0.25%。2013年和2014年所需的财政补贴可能更高，但不可能超过GDP的1%。
因此我们认为，融资平台目前发生系统性违约风险的概率不大。因为目前维持债务质量的财政成本相对较低。我们相信2013年-2014年维持有问题融资平台的利息费用所需的财政成本不大可能超过GDP的1%。