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穿越周期的投资思考

来源:时间:2013-08-14

穿越周期的投资思考。

四季更替,昼夜变换,草木荣枯,体现了自然界的周期规律;一个国家,一个社会,以及一个行业和企业,同样都处在周期的演义中。只是相比于自然界中的周期规律,人类社会中的周期规律更复杂、更波折、更不可预知性。

一、行业周期分析

适用于对行业内企业具有普遍影响力,进而形成周期意义,即为行业周期。从客户需求的角度,我们习惯于把行业分为强周期和弱(非)周期。

(一)强周期行业,其发展进程中往往波动比较频繁和剧烈。比如煤炭和有色金属行业,就是典型的强周期行业。这些行业服务于国民经济中的各行各业,所以他们受整个国家宏观经济影响非常大。见下图:

很明显,作为投资者,应该在经历了剧烈衰退之后的复苏期进行投资才是最明智之举。对于强周期性行业,我们发现存在值得关注的一些特性:(1)行业在经历了一轮完整的周期之后,很多经营能力弱的企业被淘汰出局,行业产能出现了极大的萎缩;(2)市场在经历了长期的萧条之后,潜在的需求被严重压抑。一旦行业复苏,需求就可能加速爆发;(3)进入复苏阶段后,由于供给减少,市场份额向少数企业集中,并有垄断的趋势,竞争程度降低,幸存下来的企业往往可以实现“更快、更高、更强”发展,甚至可能比之前的波峰还要高。

今年的房地产市场就是非常典型的案例。自去年以来,国家对房地产实行历史上最严厉的调控,以致于无论是投资投机需求,还是首次购房刚需和改善性刚需,都出现了持币观望态度,市场立刻出现了萎靡和萧条。然而,自今年四月份以来,因为货币政策的转向,地方政府的明压暗保,房地产企业以价促量的销售政策等等各种原因,出现了一轮量升价涨的局面,很多一线城市和二线城市的成交量甚至超过了调控之前时期,A股里的万科、招商地产、保利地产等地产大佬们的2012年中报显示,成交量均创出历史新高。

所以,作为聪明的投资者,应该审时度势,在市场恐慌的时候我们贪婪,在行业衰退末期和复苏初期果断出手投资。这个时候,持有资金的投资者,在与已经奄奄一息的被投资企业谈判时,往往能够占据更主动地位,价格也会更有优势,二级市场也是这样的情形。反之,当市场非常贪婪时,我们要恐惧,随时准备抽身离开这个市场。

值得注意的是,与强周期行业对应的是,存在一个反周期行业。这二者之间常常是此消彼长,某一个行业的衰退,有意或无意中,直接或间接地触发另一个行业的发展。比如发生于03年上半年的非典,导致很多行业的业务无法正常开展,但却间接触发了阿里巴巴的电子商务迅猛发展。再比如,传统商品销售渠道与电子商务构成了互相对立的矛盾体;手机的普及对手表行业是一个打击;战争对大多数行业是厄运,但对军火商却是好消息。

对强周期行业的投资难点就是对周期长度和波动程度的把握上。因为行业影响因素非常多,有决定性的,也有非决定性,二者之间的角色还会互相转换,一个大周期里包含了若干个小周期,小周期之间又有重迭,所以非常难判断。这是投资强周期行业的关键所在。

(二)弱(非)周期行业中的“弱”是相对的,它的发展进程是非直线型的。由于他的客户多集中在关系国计民生的大消费行业领域,需求体现了一定的刚性,它的波动频率就会小很多。比如人们的衣食住行、医药卫生和教育旅游等等。

纵观传承数百年的中国“老字号”,多以非周期性行业为主,比如中药领域的云南白药、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂、杭州的胡庆余堂等等。他们的发展确定性比较大,相对的风险就会小很多,在A股市场里,投资者就比较偏好于投资弱周期行业的上市公司,给予其的市盈率往往较高。我们在分析巴菲特的持仓时发现,他的投资方向也多是弱(非)周期性行业。

因为行业波动不明显,那么以此为依据去考察投资的时机,就比较少见,或者说只要有一个小波动,就可能触发了投资的时机。当行业果真出现一个大的波动时,那将可能是非常难得的绝好时机。这里有一个著名案例就是发生于08年奶业的“三聚氰胺”事件,这几乎是一个全行业性的严重事件,导致消费者极度怀疑中国奶业的食品安全问题,进而包括行业龙头伊利股份在内的相关股票出现连续大跌。但是我们知道,不管这个行业出现了什么问题,牛奶行业总不会消失,一段时间后,随着监管的补位和企业的经营管理改善,消费者的信心最终逐步恢复。这时类似于强周期行业的发展特性就出现了:行业巨头三鹿公司倒闭,监管加强,市场进入门槛提高,供给减少,竞争减弱,幸存下来的公司将能发展的更好,强者恒强的相关公司股票重新涨到原来的水平甚至更高。所以当出现这种极端情况的时候,往往是我们绝佳的投资时机。

我们总结发现,对非周期行业,如果出现了大的波动,往往是没有预兆和突发性的,时间短促而剧烈,不久之后就能恢复应有的平静。所以要想抓住这样的投资时机,事发时就应迅速准备好充分的资金,时机成熟时必须果断出击。

还有一些行业是比较难区分强弱(非)周期的,比如有几千年历史的白酒行业。这个行业发展到现在,估计很多投资者都会困惑,也许这个行业两者兼而有之吧(受篇幅有限,这里就不展开了)。

不管是强周期性行业还是弱(非)周期性行业,他们都或多或少,或强或弱受一些外界因素的影响,进而形成一个周期趋势。下面选取几个影响因素,供读者参考:

1、基准利率。利率的上升和下降,对绝大部分企业有重大影响,尤其是高资本消耗率的企业,每年不得不支付给银行不菲的融资成本。当利率水平上升时,企业融资成本增加,相应利润就会减少,另外利率上升也会抑制下游的消费需求,当然手握巨额现金的企业却能从中受益,但总体而言,利率水平的上升对绝大多数行业是利空的。这时我们就要判断,当前的利率水平处于周期的哪一个阶段,未来利率升降趋势如何,比较社会平均利润水平和无风险利率的差距等等。2011年,央行为了抑制日渐升温的通胀率,实行持续紧缩的货币政策,银根紧缩,导致企业贷款困难,被迫减产、停产甚至破产。

2、财政政策。2008年底,国家为了应对百年不遇的金融危机,抛出了四万亿经济刺激政策,这是典型的积极财政政策。铁公基等基础设施的发展,是极依赖于国家财政政策支持的。只是我们必须认识到政策是人为制定的,不确定性很大。高铁就曾经历了这样的峰和谷。

3、通胀率。通胀率与基准利率有一定的相关性,但其影响因素更复杂。历史证明,我们长期处于通胀的趋势中,我们能接受的是温和通胀,但若处于恶性通胀中则是相当危险的,都说通胀无牛市,其实就是这个道理。我们尤其要规避那些没有价格主导权的企业投资,这些企业在面对通胀时只能被动地接受损失。

4、行业热度。很明显当行业过热到波峰时,我们就要努力回避。光伏行业就告诉我们这样的经验教训,受需求推动,这个行业高速发展,风光无限,但因为行业进入门槛低,吸引了无数资本加入竞争,而且很多非专业资本也试图加入分一杯羹,结果导致现在全行业亏损,兼并重组破产不可避免。

5、周期性行业的传导分析

周期性行业的周期循环往往沿着产业链按一定的顺序依次发生,通常复苏始于汽车、房地产、基础设施建设、机械、装备制造等下游行业,然后传导至化纤、非金属矿制品、有色金属冶炼压延、黑色金属冶炼压延等中游的加工制造业,最后是上游的有色、石油、煤炭、石化等行业。衰退往往也是从下游行业开始,依次传导至中游、上游行业。

当然还有其他一些因素,比如就业率,这里就不一一枚举了。

二、企业周期分析

实际上,我们作投资决策时,最终都要落实到某一个行业的某一个企业上,所以对企业的周期分析才是我们的终极目标。企业在发展过程中,除了受前面所说的行业周期影响外,还有其他影响因素。所以行业周期不等于企业周期。

我们先来回顾一下拥有三百多年历史的同仁堂的发展历程。同仁堂官网显示,自1669年(康熙八年)乐显扬创办同仁堂药室以来,其发展经历了三个朝代,可以说穿越了无数周期。在清朝时被皇帝钦定为御药房供奉,历经八代皇帝共188年,鼎盛至极,但因为官场关系,财务处置失当,意外失火等原因,期间也经历了无数风雨凄苦,亏损连连,同仁堂的所有权还几度易于他姓,清朝末年,朝廷风雨飘摇,同仁堂也摇摇欲坠(有关同仁堂更多发展历史,读者可网络搜寻阅读,这里就不展开了)。

主营医药的同仁堂,是典型的弱周期行业企业,他的波动周期,更多地受非需求因素影响,比如政治、经营管理能力、原材料供应等等。

如果说,行业周期更多地体现在不以个人意志转移的规律,那么企业的发展周期,除了受行业周期影响外,很大一部分体现在经营管理团队中,尤其是核心人员的决策影响。所以我们要思考的是,到底是什么让同仁堂穿越了无数周期?答案就是坚固的护城河,即企业的核心竞争力。同仁堂的核心竞争力就是几百年发展所积淀的为消费者信赖的产品以及深入人心的品牌。

一个企业做到了其他企业难以做到的,他就具备了一定程度的核心竞争力,或者说护城河。而随着企业持续经营,他的护城河越来越坚固,这样的企业是最值得我们去关注,也是最有希望穿越周期的。

企业和人一样,发个烧,打个盹,偶尔犯个错误总是难免的。我们要确保的是当决策者犯了严重错误时,因为有企业强大的护城河,依然能够度过难关。我们当然希望把一个企业交给最有能力的团队去经营,尽管护城河强大的企业让傻瓜去经营问题也不大,但在我们一时还无法确定团队能力是否卓越之前,能够把握的只有历经时间考验的护城河。

企业的经营环境非常复杂,类似“黑天鹅”的意外事件总是不间断。同样的,我们希望当企业遇到这样那样的困难时,有了护城河的保护,能够顺利应对。通胀在全球范围内是一个趋势,作为投资者,希望企业有一定的定价能力,将来自上游的成本压力顺利转移到下游客户中,以减少通胀带来的损失。

虽然没有统一的标准去衡量某个企业到底是否可以投资,但是当企业出现有下列情况时,却是我们应该极力避免去投资的。

1、多元化经营陷阱。企业要做大做强,必须多元化经营,但多元化不能盲目。我所欣赏的是围绕主营业务而开展的多元化经营,比如云南白药。如果企业涉及的行业太多,让人眼花潦乱,投资这样的公司必须多个心眼。在中国有多元化经营冲动的公司非常多,这些公司往往在创业时主营业务发展到一定阶段,手中有了闲置资金,于是选择与原先主业完全不相关的行业投资,或者禁不住其他行业的暴利诱惑而鲁莽涉入。比如我们非常熟悉的宁波雅戈尔,他的主营业务现在有三大块:传统主营业务是服装纺织,另两大块分别是房地产和投资(一级市场和二级市场投资),现在这个公司正因为其多元化经营,困难持续发酵。实际上,在全球范围内鲜有真正成功多元化经营的案例,GE是个例外。

2、能力圈范围之外的企业。在经过仔细调研之后,自己依然看不懂的,或者对未来没有把握的行业和企业,是投资中的一大禁忌。很多行业,即使身处其中的公司董事长自己都无法把握,更何况处于隔温层外面的我们。

3、太热门的行业。这类行业往往进入门槛很低,竞争惨烈,毫无疑问不是恰当的进入时机。

4、股东信托责任缺乏的企业。很多企业看上去好象不是股东的企业,而是少数管理层的企业,他们最缺的不是市场,不是资金,也不是技术,而是对股东的信托责任。对这样的企业,我们敬而远之。

5、小心高科技公司的陷阱。这样的案例太多了,这里就不多说了。

最后,需要指出的是,只有夕阳的企业,没有夕阳的行业。投资,说到根上,就是投资一个企业的团队。这是投资的最高境界。

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