全球金融危机和巨大经济衰退为世界各地的央行提出了令人生注的新挑战，并在货币政策的设计，实施和沟通方面产生了创新。随着美国经济现在接近美联储的最大就业和价格稳定的法定目标，本次会议提供了一个及时的机会，以考虑我们学到的经验教训可能会影响未来货币政策的行为。的
主题会议“为未来设计有弹性的货币政策框架”，包括货币政策的许多方面，从金融市场实施政策的核有特征，以更广泛的问题对政策如何影响经济。在运营领域内，关键选择包括策略仪器的选择，中央银行参与的特定市场以及中央银行资产负债表的规模和结构。
这些主题对美联储具有重要意义。正如上个月的联邦开放式市场委员会（FOMC）会议上的几分钟所指出的，我们正在研究与政策实施有关的许多问题，最终将通知FOMC在多年来最有效地进行货币政策的观点先。我希望在本次会议上讨论的工作将对对这些重要问题的许多重要问题进行有价值
的贡献。今天的重点是确保我们拥有弹性货币政策框架所需的政策工具。特别是，我将专注于我们现有的工具是否足以应对未来的经济衰退。正如我争论的那样，危机中的一课是我们的危机前的工具包不足以解决我们所面临的经济环境范围。展望未来，我们可能需要保留许多开发的货币政策工具，以促进危机中的恢复。
此外，美联储内外的政策制定者可能希望有时候考虑额外的选择来确保强大和弹性的经济。但在我转向这些更长的问题之前，我想提供一些关于美国经济的近期前景的一些评论，以及对货币政策的潜在影响。经
济状况和展望。经
济活动继续扩大，受到家庭支出的稳固增长。但是，自2014年中期继续抑制出口，商业投资仍然柔软，疲软，外国需求和美元的升值升值。虽然经济增长并未迅速，但它足以在劳动力市场中产生进一步的改进。在过去三个月里，通过每月起伏，每月均等的工作增益平均平均。虽然今年失业率仍然相当稳定，但近5％，更广泛的劳动利用措施得到了改善。通货膨胀率不足低于FOMC的2％目标，反映了较早的能源和进口价格下降的瞬间效应。未
来，FOMC预计实际国内生产总值（GDP）的温和增长，额外加强在未来几年内，劳动力市场，通胀上升至2％。基于这种经济前景，FOMC继续预测联邦基金利率的逐步增加将是适当的，以实现和维持我们的法定目标附近的就业和通货膨胀。实际上，鉴于劳动力市场的持续稳固绩效以及我们对经济活动和通货膨胀的前景，我认为近几个月加强了联邦基金利率的增加。当然，我们的决定始终依赖于进入数据继续确认委员会的展望的程
度，如此，经济前景不确定，因此货币政策不在预设课程上。我们预测联邦基金利率如何随着时间的推移而发展的能力是相当有限的，因为货币政策需要回应任何可能自助经济的干扰。此外，与双重授权符合的短期利率水平随着时间的推移而变化，以应对潜在的经济条件的转变，这些经济条件似乎只是在后敏感中显而易见的。
出于这些原因，联邦基金利率合理成果的范围非常宽 - 图1在您的讲义中说明的一点。该中心的线是基于6月份FOMC的经济预测综述联邦基金利率的中位数。根据私人和政府预报员的历史准确性，遮蔽地区显示了70％的概率，即联邦基金利率将在明年年底和0到4之间之间的0到3-1 / 4％之间。 2018年底的1/2％。广
泛的原因是经济经常被冲击缓冲，因此很少如预测的那样发展。当发生冲击并发生经济前景变更时，货币政策需要调整。但是，我们所知道的是，我们想要一个策略工具包，使我们能够回应广泛的可能条件。危机前
的工具包
到金融危机，美联储的货币政策工具包很简单但有效在那种情况下占上风。我们的主要工具由开放式市场运营组成，管理银行部门可用的储备余额。这些行动
反过来，反过来，影响联邦基金市场的利率，营业储备额的银行可以从银行借用超过储备的银行借款。在危机的开始之前，储备量通常小 - 只有约450亿美元左右，即使是小开放市场行动也可能对联邦基金利率产生重大影响。然后，联邦基金利率中的加速将会转交其他短期利率，影响长期利率和整体财务条件，因此通货膨胀和经济活动。这种简单的轻触系统允许联邦储备在危机面前比价格相对较小的资产负债表 - 少于1万亿美元 - 这一规模在很大程度上取决于提供足够的美国货币以满足需求。全球金
融危机揭示了这个简单的工具包的两个主要缺点。一旦储量不再稀缺，第一个是无法控制联邦基金率。从2007年底开始，面临着急性金融市场困扰，美联储创建了对家庭和企业的信贷的课程。根据这些计划的贷款有助于稳定金融体系。但是，如果未选中，这些计划创建的额外储备将推下联邦资金率，促使它远低于FOMC的目标。
为防止这种结果，美联储采取了几个步骤抵消（或消毒）其流动性和信贷业务对储备的影响。然而，到2008年秋季，我们的流动性和信贷方案的储备效应威胁到通过资产销售和其他现有工具消毒太大。如果没有足够的灭菌能力，储备量增加到联邦储备难以保持对联邦基金利率的有效控制的一点
。当然，到2008年底，稳定在零以上的水平上的联邦资金率稳定下来即时关注，因为经济明确需要非常低的短期利率。面临失业率陡峭的升高和通胀下降，FOMC将其目标降低到零附近的联邦资金率，减少了比上年约为5个百分点的目标。尽管如此，在经济衰退期间，至少在后可以呼吁将联邦基金资金低于零的各种政策基准。那么这样做是不可能的，突出了我们的危机前政策工具包的第二次严重限制：无法实现为了产生比近零的联邦基金率的更大的住宿。我们扩大了工
具拨款解决
了金融危机所带来的挑战以及随后的严重衰退和缓慢的恢复，美联储大大扩展了其货币政策工具包。2006年，国会已批准允许美联储的计划，从2011年开始，向银行签署利息“储
备支出。2008年下降，大会将该权威的生效日期升至2008年10月。该权威是必不可少的。支付储备金的利息使美联储能够破坏储备数量与联邦基金利率水平之间的强大联系，而且又允许联邦储备在储备充足时控制短期利率。特别是，一旦经济条件保证市场利率更高，美联储可以提高对超额储备的利率 - IOER率。更高的IOER率鼓励银行提高他们收取的利率，为市场利率提出上升压力，而不管银行业的储备水平如
何。调整IOER率是在储量充足时移动市场利率的有效途径，联邦基金一般低于此速度。联邦基金利率的这种相对柔软性反映在一起，只有存放机构只能获得IOER率的事实。为了在短期利率下放置更有效的楼层，美联储创造了根据需要使用的补充工具。
例如，过夜反向购回商协议（RRP）设施可供各种交易对手提供，包括符合条件的货币市场基金，政府赞助的企业，经纪商和存款机构。通过它，符合条件的交易对手可以在FOMC确定的速度下使用联邦储备在一夜之间投资资金。类似于IOER的支付，关于RRP设施劝阻参与的机构以大量提供的贷款贷款。我们当前的工
具包去年12月有效。在一个超级储备的环境中，FOMC提出了有效的联邦资金率 - 即，在该市场的参与者之间的加权平均率 - 通过所需的金额，从而维持联邦基金利率以来它的目标范围。对美联储
工具包的其他主要补充是大规模的资产购买，越来越明确的前瞻性指
导。在短期利率接近零之后，习惯于提供额外的货币政策住宿。我们在开放式市场上购买的财政部和抵押贷款相关证券推动了数百万美国家庭和企业的长期借款利率。扩大前瞻性指导 - 宣布我们打算将短期利率低于可能预期的时间更长 - 也对长期借贷率提出了巨大的下行压力，以及我们的规模和范围的指导资产购买
。在经济复苏的缓慢之光中，有些人质疑资产购买的有效性和扩大的前瞻性指导。但这种批评未能考虑危机后经济面临的不寻常的逆风。那些逆风包括大量家庭和商业折射率，不利的需求来自国外，一段不矛盾的财政政策，特别紧张的信贷，特别是住房。研究发现，我们的资产购买和扩展的前瞻性指导对长期利率表示了明显的下行压力，结果有助于促进对商品和服务的需求的增长，降低失业率，防止通货膨胀进一步下降我们的2％百分之一身目标。我们的美联储最重要
的新工具 - 我们的权威，以支付超额储备和我们的资产购买 - 重要的是互动。如果没有IOER权威，美联储将不愿意购买尽可能多的资产，因为对控制货币政策的立场的长期影响。虽然我们正在积极地购买资产，以帮助将美国经济带出严重的经济衰退，但我们也必须记住，我们如何在适当时能够删除货币政策住宿。那个问题特别相关，因为我们通过建立储备基于我们的资产购买，并且这些额外的储备将使危机前的工具包更加困难，以在需要时提高短期利率。FOMC被认
为去除住宿首先减少资产控股（包括资产销售），只有在我们的资产负债表实质上承包后才会提高联邦基金利率。但我们决定采取这种方法，因为我们预测资产负债表对经济的变化影响的能力小于与联邦基金利率的变化有关。如果资产销售过于缓慢，可能会出现过多的通胀压力。
相反，如果资产过于积极地出售，金融市场和经济可能会稳定地破坏。实际上，2013年所谓的Taper Tantrum说明了预测金融市场对资产负债表的公告的难度。鉴于与大规模资产销售相关的不确定性和潜在成本，FOMC反而决定首先通过调整短期利率而不是积极管理其资产控股来删除货币政策住宿。该战略 -
提高短期利息速度一旦恢复就足够先进，同时保持相对较大的资产负债表和丰富的银行储备 - 取决于我们对超额储备的利息的能
力。我们从这里开始？未
来对美联储的工具包是什么？对于初学者来说，我们对储备利息的能力可能会在未来几年发挥关键作用。部分地，这反映了未来几年资产负债表的展望。由于FOMC在其最近的陈述中指出，在提高联邦基金利率的过程中，我们将停止或淘汰校长从我们的证券控股的偿还。我们停止再投资，它应该
采取我们的资产控股几年 - 以及银行储备用于资助它们 - 被动地下降到更正常水平。但即使在储量量大幅下降后，IOER仍然是一个重要的工具，因为我们可能需要在未来的经济衰退期间购买资产，以补充常规的利率。预测现在显示联邦基金利率在较长持续时间内达到约3％。
相比之下，1965年至2000年之间的联邦基金率平均超过7％以上。因此，我们希望利率削减的范围较低，而不是我们在历史上削减。在部分，目
前对未来未来未来的联邦基金利率的目前的预期反映了FOMC在稳定通货膨胀的成功率约为2％左右 - 一个比率远低于在20世纪70年代和20世纪80年代普遍存在的费率。另一个关键因素是过去十年和国外的明显下降，在这里和国外的长期中立的实际利率 - 即通胀调整后的短期利率，与平均潜力保持产量保持一致随着时间
的推移。可能导致这种明显下降，包括许多国家的工作年龄人口的增长速度较慢，发达经济体的较小的生产率提升，自从世界各地的金融危机之后降低20世纪90年代末，也许是全世界有吸引力的资本项目的缺乏。虽然这些因素可能有助于解释为什么债券收益率在这里和国外均落入如此低位，但我们对驾驶兴趣利率长期趋势的力量的理解是有限的，因此这一领域的所有预测
都是高度不确定的。联邦资金率约为3％损害美联储的战斗能力？根据过去审理的FOMC行为，可能会认为这种低利率可能会损害政策效率。如在讲义中的第一列中
所示，在过去的九个衰退期间，FOMC将联邦资金率降至约3个百分点至10个以上的百分点。平均而言，FOMC降低了大约5-1 / 2个百分点，这似乎表明，FOMC将面临约2-1 / 2个百分点的缺点，以处理平均大小的经济衰退。但这种简单的比较夸大了零下限创建的策略的限制。如第二栏所示，在过去七个审计开始时的联邦资金率明显高于与经济在较长的经济潜力运行的水平之上。在大多数情况下，在经济衰退之前，这种更紧致的政策立场似乎反映了最初高于正常的劳动利用和升高的通胀压力的组合。结果，在这些晶所期间随后发生的大部分速率切口表示了较早的货币政策紧密立场的撤消。当然，这种情况可能会在未来再次发生。但是，如果是这样做，衰退发作的联邦资金率将远高于其正常水平，并且FOMC将能够通过大幅超过3个百分点削减短期利率。最近的纸
张采取不同评估FOMC响应未来备忘的能力的方法通过使用FRB / US模型的模拟。如果政策制定者遵循一个相当侵略的政策规则，假设他们可以在没有限制的情况下，假设他们能够削减联邦基金利率，所以如果政策制定者遵循一个相当侵略的政策规则，就会询问经济如何应对一系列高度不利冲击。然后，它施加了零下界限，并询问前向导和资产购买的某种组合是否足以产生经济条件，至少与在假设的不受约束政策下发生的经济条件。一般来说，该研究的结论是，即使未来联邦基金率的平均水平仅为3％，否则这些新工具应该足以就足以严重严重和持久地。在您的讲义中，除非您
的讲义中有2条说明观点。它显示了三个不同货币政策反应下的利率，失业率和通货膨胀的模拟路径 - 在没有零下限制的情况下，受限制的侵略性规则以及约束的攻击规则的侵略性规则相结合了2万亿美元资产购买和指导认为，联邦基金利率将通过持续持续
走低。蓝色虚线表明，如果政策不受约束，联邦基金利率将低于零，从而导致长期利率下降急剧上。但尽管较低的界限，资产购买和前瞻性指导可以平均推动长期利率，而不是在未经约束的案例中（特别是在通货膨胀调整时），通过减少术语保费并增加未来预期平均价值的下行压力短期利率。因此，这种工具的使用可能导致平均失业率和通胀的更好的结果。当
然，这种分析可能太乐观了。对于一个，FRB /美国模拟可能夸大向前指导和资产购买的有效性，特别是在长期利率也可能异常低的环境中。此外，政策制定者在将来的削减短期利率的能力较低，而不是模拟假设。通过一些计算，实际中性率目前靠近零，如果我们继续看到缓慢的生产力增长和高全球储蓄，它可能会保持这种低水平。如果是这样，那么额定联邦基金利率的平均水平可能会拒绝只有2％，这意味着资产购买和前瞻性指导可能必须被推到极端以补偿.OROVER，依
赖于这些非传统工具可能有意外后果。例如，如果未来的政策制定者通过宣布在经济大幅恢复并随后在这一指导下保持联邦资金率较长零时零的零零零零恢复，他们可能会无意中鼓励过度促进风险恢复因此，破坏金融稳定性
。最后，鉴于削减联邦基金利率几乎没有裁定联邦基金利率，仿真分析肯定会夸大额外的反应衰退的能力。但这并不意味着联邦储备将无法提供可观的住宿，如果持续的延伸在近期持续发抖。除了将联邦资金率恢复到近零之外，FOMC还可以恢复资产购买，并宣布其打算将联邦基金率保持在此水平，直到条件明显改善 - 尽管长期利率已经很低，将导致的净刺激可能会有所减少。提取这些警告，我
希望前瞻性指导和资产购买将仍然是美联储政策工具包的重要组成部分。此外，联邦储备和其他监督机构仍然竭尽全力为确保强大而有弹性的金融体系。也就是说，这些工具不是灵丹妙药，未来的政策制定者可能会发现他们不充分处理深度和长期的经济衰退。由于这些原因，政策制定者和社会可能更广泛地可能希望探索帮助促进强大经济的额外选择
。货币政策方面，未来的政策制定者可能会选择考虑其他中央银行雇用的一些额外工具，尽管添加了其他央行对于我们的工具包需要非常仔细地称量成本和福利，在某些情况下，可能需要立法。例如，未来的政策制定者可能希望探索购买更广泛资产的可能性。除此之外，一些观察员建议通过替代货币政策框架提高FOMC的2％的通货膨胀目标或实施政策，例如价格水平或标称GDP定位。然而，我应该强调，FOMC没有积极考虑这些额外的工具和政策框架，尽管它们是研究的重要科目
。财政政策传统上在处理严重的经济衰退方面发挥了重要作用。
各种各样的财政政策工具和方法可以提高经济的周期性稳定性。例如，可以采取措施来提高自动稳定员的有效性，一些经济学家提议在审理期间可以有利于有利于州和地方政府的财政支持。一如既往地，确保任何财政政策变化并没有妥协长期的财政可持续性。最后，最常
见的是，作为一个社会，我们应该探索提高生产力增长的方法。更强大的生产力增长趋于提高利率平均水平，因此将使美联储提供更大的范围，以便在衰退情况下放松货币政策。但更重要的是，更强的生产力增长将提高美国人“生活水平。虽然在货币政策的狭隘领域之外，但这个竞技场的许多可能性值得考虑，包括改善我们的教育系统，并在工人培训中投资更多;促进资本投资和研究支出，私立和公共;并寻找减少监管负担的方法，同时保护重要的经济，金融和社
会
目标。尽管财政政策和结构改革可以在加强美国经济方面发挥重要作用，但今天我的主要信息是我期望货币政策将继续发挥货币政策促进稳定健康经济的重要组成部分。新的政策工具，帮助美联储应对金融危机和巨大经济衰退，很可能在处理未来的衰退方面很有用。可能需要额外的工具，并将是研究和辩论的主题。但即使平均利率仍然低于过去，我认为，在大多数条件下，货币政策将能够有效地应对。
