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2015：大牛市言之过早

来源：时间：2015-01-23

2015：大牛市言之过早。

在上一期里，我们展望了2015年的经济形势和股市运行节奏，文章指出，随着经济的快速下滑，2015年上半年股市将会出现剧烈而持续的中级调整。

房地产数据持续下行

上期谈到，从我国百城商品房价趋势看，我国楼市已初现熊市特征，尤其是，三线城市房价的破位下跌，反映了由投机盘导致的房地产泡沫已经破裂。2014年12月份的数据进一步验证了我们的判断，一线城市商品房价的再度下跌和三线城市破位后的大幅下行，预示着2015年将是我国房地产市场加速下行，地产开发商腥风血雨的一年。受房地产下行的影响，我国经济增速在上半年将出现0.5个百分点左右的回落，大宗商品、发电量、铁路货运量、工业企业利润将出现大幅度下降，最终导致政府在下半年不得不推出更为猛烈的刺激计划和更为宽松的货币政策。

图1、泡沫破裂导致主要经济指标下行

作为一个投机市场，我国三线城市房屋过剩的比例至少在15%以上，随着市场信心的走低，抛盘将随着价格的下跌剧增。按照投机市场下跌的基本量度计算，2015年三线城市房价跌幅要显著大于2014年，从2014年12月的均价6840元，跌到6400元以下，大多数从事三线地产经营的开发商将出现亏损。随着亏损的出现，新开工房地产项目将显著减少，新开工面积增速将从2014年的-10%下降到-20%以上，房地产开发投资和土地购置面积出现零增长甚至负增长。

由于土地购置面积和新开工面积的全面下降，2014年的房地产投资主要用于已开工项目的完成和出售，考虑到房地产开发周期大约3年，未来三年在建房屋面积和房地产投资额将出现持续的绝对额下降，从而导致房地产上游整条产业链的全面萎缩。

企业利润将出现至少两个季度的快速下行

根据地产形势及工业数据测算，2015年前两季度大宗商品指数出现20%左右的下跌，发电量增速1%左右，企业利润下降14%左右，铁路货运量下降5%左右，我们将深刻感受到地产持续下行带来的影响，如图2所示。

图2、2015年上半年企业利润走势

油价下跌到60美元以下利空中国经济2014年3季度以后，全球原油市场出现大幅下跌。一般的观点认为，原油下跌有利于降低我国经济的运行成本，我国企业受益于油价下跌，反而会出现企业利润的上升。我以前也这么认为。但进一步地分析发现，在油价从100美元到80美元期间，油价下跌显著有利于我国企业，在80-60美元期间，边际效应明显下降，而当油价低于60美元以后，我国企业利润反而会下降。

导致这种情况主要是如下几个因素：第一，我国本土石油开采成本在60-80美元/每桶之间，油价跌破这一水平以后，我国石油开采行业出现全面亏损，而这些垄断国企必然借助政府力量把其亏损全部转嫁到下游企业身上，这部分原油占到我国全部原油消耗的40%以上。

第二，近几年，我国石油企业在国外购买油田的成本大约是世界平均成本的三倍，其开采石油的平均成本也在80美元左右。

第三，我国从俄罗斯购买原油的长期协议价格是固定价，在协议签订时看来是占了便宜，但现在看来是吃了大亏。该价格虽然没有对外公布，但是从我国2014年11月份从俄罗斯进口价格看，大约在80美元。

由于上述三大原因，我国消费的原油中，70%左右都是锁定成本的，只有30%与国际市场挂钩，因而，我国的下游企业和终端消费者，不会享受到国际市场油价下跌带来的好处，反而要承受相对较高的燃料成本。油价长期低于60美元，将极大地削弱我国制造业的国际竞争力，遏制出口的增长。

从2014年6月到12月，欧佩克原油现货下降了45%，新加坡无铅汽油现货同步下降43%，而我国汽油出厂价仅仅下跌了18%，连国际市场跌幅的一半都不到，因此消费者都骂发改委“无耻”。其实，政府也有难言之隐。我们可以看到，从2009年以后，我国汽油价格不管国际市场，独自一路上扬，很重要的原因就是我国石油开采业成本的居高不下，这导致了我国的所谓石油进口，大多数是垄断油企在国外的份额油，与国际市场价格关系不大。

油价下跌导致人民币贬值压力加大

由于中国与俄罗斯、委内瑞拉和非洲大部分国家的石油合作都是以当初的高油价为基础小幅浮动的，中国为此预支了大量的外汇，而当石油价格大幅下跌时，这部分外汇资产已经出现了巨大的贬值。此外，中国的22000亿人民币的互换协议，等于把人民币部分地锚定在这些非美货币上，随着美元指数的暴涨，也使得中国的外汇储备出现大幅的汇率损失。一个现象是，自2014年以后，央行已不再发布外汇储备数据，这或许是因为亏损太大，无法向公众解释了。

不论多么难以启齿，到2014年底，外汇储备和外汇占款数据总要公布，而这些数据一旦公布，可能导致外汇的大量流出，人民币贬值的压力骤然加大，资本市场也会随之响应。

2015很难复制以往那种神话

2014年A股市场傲视群雄，以53%的涨幅成为全球大型股票市场的冠军，多数人认为我国股市已经走出一轮规模空前的大牛市。如果仅从交易量上看，2014年我国股市无论从日交易金额、还是月度、年度金额都创造了世界纪录，称其为牛市业未尝不可，但是这次牛市有点另类。

首先，我国是一个散户交易为主的市场，高换手率是其最主要的特征，因而交易金额创世界纪录不能说明太多问题。

其次，这轮行情是在经济数据快速下滑，银行不良资产率持续提升，企业效益持续走低下出现的，严格地说，在这种条件下很难产生持久的大牛市。

第三，本次行情的主要新增资金来自房地产投机资金的战场转移，具有快速切入，杠杆操作，急切拉升的特征，并非长期理性投资者所为，其操作更具有过江龙资金的性质。

第四，由于产业形势恶化，增量资金主要介入金融板块，高举高打强行拉升，导致行情的发展与政策初衷产生明显偏离。

图3、金融股比例的提升推动了行情的发展

在这轮行情中，金融和地产股的比例从30%提升到35%，已达到历史最高水平；与此同时，制造业占比则从39%下降到34%。这一方面说明投资者对制造业的前景感到悲观，另一方面表明增量资金主要进入虚拟经济领域空转，对解决企业债务危机帮助不大。由于我国金融股普遍市值偏大，其实际流通市值仅占10%左右，但其总市值达到市场的35%，具有极高的杠杆作用，因此，A股市场的市值和和上证指数水分极大。如果按照有效流通市值计算，本轮53%的涨幅，仅仅相当于20%左右，其余33%则是上证指数杠杆效应所致，并不能形成广泛的财富效应。我们把2014年的牛市称作指数牛市并不为过。

大盘指标股上升创造的指数涨幅固然有较大的水分，但是这种指数客观上造成了市场估值水平的大幅提升。从指数上升与企业利润的对比看，上证指数已经显著透支了公司业绩。

从历史经验看，上证指数对于企业利润具有一定的领先周期，这个周期大致在3-6个月。从2014年6月开始，上证指数已经持续上涨7个月，股价上涨已经严重透支利润增长，指数与利润增长背离的时间超过2009年以来任何一年。我们必须清楚，2007年股市上涨主要受股改送股因素推动而产生的惯性运动，其代价是随后市场出现70%的暴跌。从这个意义上说，股市不可能再复制那种神话了。