2014 年经济的低谷还未到来

2014 年经济的低谷还未到来。

进入2014 年以后，经济形势经历了一个从乐观到悲观的转变，4 月中旬，一季度宏观经济数据陆续披露，我国经济运行的态势逐步展现出来。然而，一季度的数据有不少看似矛盾之处，理解这些矛盾的成因，有助于我们判断经济的下一步走势。

一季度经济下滑明显

今年一季度经济数据发布，投资增速17.6%，比去年同期下降3.3 个百分点，社会消费零售总额增加12%，下滑0.4个百分点，贸易顺差-152 亿，比去年的139 亿顺差成倍下降，GDP 增速7.4%，比去年一季度的7.7% 小幅下滑。

表面上看，今年一季度经济数据虽然下滑，但是幅度不大，与政府预计年度目标差距不大，似乎不必过分担忧，但仔细分析潜在风险还是不小。首先，经济环比增速下降明显（如图1 所示）。

图1、经济环比增速触及四年低点

一季度GDP 环比增速仅仅为1.4%，环比折年率仅仅为5.7%，为2010 年以来低点，与2012 年一季度数据持平，由于2012 年一季度同比数据为8.7%，综合来看今年数据已经创下五年新低。也就是说，表面看来一季度7.4% 的同比数据尚可，跌幅不大，但如果这个趋势继续下去，全年经济增速可能会低于7%。

一季度数据的特殊性

一季度数据具有特殊性。由于春节的因素，消费在经济中的占比奇高，常常达到60%~70%，而在全年中，消费占比一般不到45%，一季度的经济结构与全年的经济结构差异较大，基本没有可比性。由于投资在我国的经济中占比一般都超过50%，所以投资的波动对经济的影响更大。在一季度，GDP 同比数据容易高估经济的真实状况，我们重点考查的，应该是固定资产投资增速和工业增加值增速的变动趋势。

图2、工业增加值下滑明显

从图2 可以看出，今年工业增加值增速明显下滑了一个台阶，从去年的9.5%到今年的8.7%，增速下滑了0.8 个百分点，折成GDP 大致相当于0.7 个百分点，与7% 的经济增速对应。此外，投资增速的大幅下滑也反映了这个趋势。（参见图3）

图3、投资增速大幅下滑将直接影响GDP 增速

由于投资对我国经济的影响力超过50%，3.3 个百分点的下降， 对应GDP0.7 个百分点的回落，如果服务业增速不能高于去年增速，今年GDP 增速肯定低于7%。

所以，仅仅根据一季度GDP 增速7.4% 就断定今年经济保7 无忧，甚至以为二季度经济会显著回升的说法是过于乐观的。

3 月PMI 显现的隐忧

制造业PMI 数据尽管有些粗糙，但却是我国经济发展趋势的先行指标。从汇丰中国PMI 看，我国制造业正在逐月下行；从我国官方PMI 数据看，3 月份似乎有所反弹，但是从具体分项指标看，下行趋势依旧。

图4、官方PMI 和汇丰PMI 持续下行

图4 中， 两个PMI 指标总体处于下行态势，由于选取样本的不同，汇丰PMI 指数更多反映我国小企业的运行态势，而官方PMI 则反映大企业的比重稍微高一些，从两组数据的对比看，我国中小企业的经营形式非常严峻。

另外，去年10 月以后，新订单增速一直处于下行态势，到3 月份才初步企稳，但是在手订单数量则持续快速下滑。由于在手订单为存量数据，这是PMI 中唯一定量的分项数据，这个数据的下滑显示，我国经济的终端需求相当疲软，4 月份依然存在加速下行的可能。

大宗商品走势预示二季度经济态势

大宗商品走势从另一个侧面显示未来经济运行的态势。去年2 月以后，我国大宗商品指数出现持续大幅度下降，第三季度出现反弹，第四季度以后再度下行，与之对应，我国经济也经历了下行——反弹——再下行的过程，南华商品指数综合反映了我国商品价格的运行轨迹。

2、3 月份，大宗商品价格出现大幅下挫，4 月初该指数出现小幅反弹，很多人以为反弹比较强劲而且具有持续性，但最近两周再次出现回落走势。

金属价格走势疲软，与我国固定资产投资增速放缓，尤其是房地产投资回落关系极为密切。2013 年，由于房地产政策调整，导致市场阶段性抢购，房产销售量价齐升，而风潮过后成交开始迅速萎缩，到2014 年一季度已经出现同比成交面积的绝对下降，住房二级市场实际成交价格也出现实质性降价。

政府暂时没有刺激经济的意向

由于政府对今年经济增长的目标定在7.5% 左右，今年一季度经济增速尽管稍微低于目标值，但完全在容忍范围内，李克强总理在博鳌论坛上明确表态：“不会因为经济的短期波动采取强刺激政策”，随后央行启动大规模正回购，会收流动性。这些举动表明，本届政府与上届政府调控思路发生了质的变化，不再把GDP 增速作为首要目标，甚至在有意识地降低经济增速，借此促进经济结构的调整。

我认为，政府对一季度的经济数据基本满意，几乎不会采取什么实质性的“稳增长措施”。在新的政策模式下，我国经济增速有望继续按惯性下行，二季度的经济增速预计会降到7%~7.2% 之间，除非房地产市场出现较大问题，否则国务院不会采取特别措施，既不会降准，也不会放松房地产限购。

经济将继续下行，PPI 会继续回落，直到GDP 增速击穿7%，政府才会采取较有力度的刺激措施。