“资本寒冬”的AB面

“资本寒冬”的AB面。

眼下，“资本寒冬”仍在继续，但局面却发生了些微妙的变化——经济下行，概念纷纷退潮，即便是少数风口上的行业也是寒意逼人；与此同时，资产荒下，高净值人群和创投机构不差钱，却不复有去年上半年四处“撒钱”的激情。

“资本寒冬”最早源于去年三季度的A股股灾，二级市场暴跌连累一级市场估值泡沫破灭，彼时创业公司、创投资本心态“一夜入冬”。短暂的恐慌后，他们渐渐发现，仍有影视、VR、直播等风口行业风头正劲，资本也随之蜂拥。

少数野蛮生长的行业，终不堪资本的重负与监管的瞩目。从一级市场负面新闻缠身的滴滴、暴风魔镜，到股市场大幅补跌的网宿科技、乐视网……现在几乎所有成长型公司估值都面临“去泡沫”，私募大佬也不得不面临转型。

在单一证券投资私募基金难获高净值芳心时，不少私募大佬开始尝试“放低姿态”，纷纷发起诸如定增基金、新三板基金、并购基金等主打一级市场的股权投资类私募基金。不过，这两个市场看似相关，投资门道却大有不同。

“资本寒冬”挤泡沫

近期，互联网业界颇不平静。暴风魔镜CEO黄晓杰前脚刚回应了“大规模裁员”的传闻，乐视网掌舵人贾跃亭就后脚在公开信中承认资金紧张，并要深刻反思烧钱扩张模式。

资本寒冬的寒意也传递给了二级市场。近期，成长股的两大龙头——乐视网、网宿科技均遭遇寒流袭击。乐视网短短几个交易日下跌15%，而有业绩“常青树”之称的网宿科技自10月中旬以来跌幅已达17%。

“乐视网的风险，来自其快速推进的产品生态圈与其企业管理能力和资金实力的不匹配，我不太倾向于押注小概率事件。”北京一家曾经持有乐视网的中型私募认为，这可能会引发新一轮成长股挤泡沫。

“整个经济形势不容乐观，接下来的冬天会比大家想象的更长！更寒冷！更复杂！我们准备过冬吧！”2008年7月23日，阿里巴巴集团董事局主席马云发布了一篇名为《冬天的使命》的内部邮件曾广泛流传。

时隔多年再回首，2008年的互联网的冬天虽然恐怖，但并不漫长，恰是一次“弯道超车”的良机。此时，尽管尚难断言“互联网的冬天”再次来临，但已经有不少投资人和创业公司未雨绸缪，做好了“过冬准备”。

“任何一个行业在经历了野蛮生长后，都会有一个自我调整期，这是一个很正常的现象，只不过在资本或者老百姓眼里，它会有一些波动和震荡，这都是可以理解的。”谈起资本寒冬，华尔街归国创业者、聚爱财CEO任衡如是称。

最近，铜板街CEO何俊在发给员工的一封公开信中称：“我对未来的发展想的非常清楚，也要感谢今年的泼在互金行业上的几盆冷水。”现在，他已经有答案了，接下来的一年，他要证明自己的判断是能够实现的。

过去一年中，创业4年多的何俊也有一点迷茫，但意志一直是十分清醒的，即“一定要存活下来”，并找到怎样站起来发展更好的办法：一是合规；二是如何在如此多的竞争中找到自己的定位，并且持续发展。

从资本疯热到资本寒冬，过去一年互联网行业经历“过山车”。不过，教育行业却相对活跃。芥末堆日前发布的《2016中国教育科技现状蓝皮书》显示，2016年，中国教育行业的投资金额预计为96.9亿元，2013年到今年9月份，中国教育风投资金增幅已经超过10倍，并且持续两年超过美国。

11月8日，智课教育CEO韦晓亮宣布获得金砖资本、海通文化、广东南方媒体融合基金、南方资本、百度联合投资的2亿元B轮投资。2014年，该公司获得许国璋家族1000万元天使投资及百度公司1060万美元轮战略投资。

韦晓亮认为，互联网对教育的作用绝非颠覆而应是进化，所以在其发展中，始终没有脱离教育的本质，其持续获利且营收大幅增长，这是其成功获得B轮融资关键因素。不过，资本寒冬下，这次融资也要稳健使用，做好“过冬准备”。

天使人的投资良机

资本寒冬仍在继续，但天使人却格外忙碌。接连几个周末，天使投资人徐小平就没有好好休息下来。10月底的一个周末，在一场主题为“全球资产配置之私募股权高峰论坛上”，徐小平在一众投资人、创业者的簇拥下入场，台下2000人的会场座无虚席，过道上也挤满了慕名而至的高净值客户。

一周后，徐小平再次以嘉宾身份参加另一场中国私募基金峰会，他仍是现场最受欢迎的机构投资人。这一次，作为真格基金创始合伙人，他也被主办方评选为最受欢迎母基金青睐的创始合伙人之一。

“天使投资是没有冬天的，2016年可能是我们最好的一年，投资数目比去年多了20%、30%，而且估值相对都比较低，去年一个项目大家都去抢，但今年抢的不多。”徐小平称，“资本寒冬”反而是投资的好时机，好项目估值下来了，恰好可以更好地“出击”。

中国母基金联盟秘书长唐劲草认为，所谓“资本寒冬”，不是投资机构没钱，而是他们对市场、对行业的预期改变，在投资时会更加谨慎；此外，创业的模式也在发生改变，从模式的创业走向技术驱动型的创业，走向刚需行业的创业。

从券商营业部投顾到变身天使投资人，再到每日忙碌与各路创业者交流，这是“70后”天使投资人张利军过去10年的进阶路，而持续学习、开放心态，也是她自视为一位天使人的自我修养。

“这是一件十分有趣的工作，既能帮创业者成就梦想，做好了还能获得不菲的收益，更重要的是，做天使似乎唤醒了我多年沉睡的人生。”张利军如是评说她从二级市场跨界一级市场的缘由，也对天使投资这一职业相见恨晚。

不过，张利军的天使之路并没有那么顺利，几年时间下来，她并没有太多能拿得出手的退出案例，但她并没有停止提升自己的努力，她结识了众多天使投资人、高校孵化器、创业团队和商学院精英。

功夫不负有心人。历经几年摸爬滚打后，张利军渐渐找到了天使的“道”，去年她投了一家知名制作人团队创立的影视公司，后者打造的多部网络剧备受网友追捧，这家公司的估值也随之暴涨。

最近，有人出高价想买张利军的股份，但她并不急于“变现”，因为她更看好这家公司未来的爆发力。对于这个影视团队，她也不想成为简单的财务投资人，还希望为其提供一些资源上的帮助。

“之所以徐小平等天使人备受欢迎，除自身有明星光环外，背后一个重要原因是高净值人群投资方向的转向。”一位私募人士认为，在股市巨幅波动、楼市高处不胜寒下，高净值人群都倾向于投资一级市场。

一方面，资产荒下，国内高净值人群，迫切需要寻找既能分享企业成长红利，又能有效分散投资风险的配置方向；另一方面，私募机构迫于种种转型压力，不得不顺应市场需要，而私募股权母基金则成为两者的一致选择。

高净值人群“退二进一”

“未来已经发生，只是尚未流行，现在正是股权投资的春天。”在近期举办的一场面向高净值客户的投资沙龙上，诺亚财富创始人汪静波称，如何在不确定性中寻找相对的确定性，即投资“正在发生，但尚未流行的未来”。

回首即将过去的2016年，汪静波坚定地认为，长期利益比短期利益更重要，她相信不可持续的事情终究会消失，而要在长期竞争中取胜，就需要保持战略的定力，时刻提醒自己区分“机会”和“诱惑”。

历经多年积累，这家第三方理财机构目前拥有13万高净值客户，他们大多来自传统企业的老板，其平均可投资产在2000万元以上。过去几年，这批人投资偏好也经历了从房地产、信托到股票等金融资产的转向。

不过，自去年以来的二级市场持续下跌，也让这些高配股票的高净值客户受损，与此同时，受益于新三板扩容和发展多层次资本市场等退出机制进一步完善，投资未上市公司股权，显然也开始成为这些人关注的投资新方向。

高净值缘何垂青一级市场？业内人士透露称，尽管二级市场股票投资透明度高、流动性强，但因为投资标的稀缺企业估值普遍过高，而通过投资私募股权基金，他们可以变成二级市场的“股票供给者”，从而实现角色转换。

不过，一级市场的风险远比二级市场高。如何找到一种既能享受企业成长红利，又能有效投资风险的股权投资，则成为这群高净值人群和迫于转型压力的第三方理财机构的集体所指——私募股权母基金（FOF）。

“母基金具备几个非常重要的特征：一是组合，不能只投一个基金；二是优选，通过投资的逻辑和体系来筛选；三是调整，在投资过程中不断调整。”歌斐资产创始合伙人兼CEO殷哲认为，母基金借此寻求最佳的风险与回报的平衡。

数据显示，截至2016年第三季度，诺亚财富旗下资产管理平台歌斐资产存量管理规模达到1148亿元，同比增加49.1%。歌斐已成为中国最优秀的市场化运作的私募股权母基金之一。

赵玉娇，这位曾游刃于银行、券商、基金等行业近年、现如今成为日出财富掌舵人的资管女将，过去10多年，她见证过数轮经济周期，深刻理解资产配置是一个永恒的课题。

眼下，赵玉娇给高净值客户的资产配置建议是——减配非标资产，低配现金、黄金；选配二级市场、宏观对冲产品；标配保险保障类、量化投资产品、定增产品和股权产品，在不确定的市场中，寻找未来能够带来较为确定回报的优质资产。

为数众多的优质中国企业，则是汪静波和赵玉娇们努力的原动力。贝恩公司大中华区总裁、《创始人精神》中文版著者韩微文介绍称，85%的中国百强企业不满“10岁”，其中最年轻的15%的企业创造了45%的就业岗位，年轻创始人领导的企业是中国取得成功背后的重要推动力。

私募大佬“跨界之道”

面临市场倒逼与转型压力，不少知名私募大佬都在谋求转型，试图或已经从单一的证券投资基金拓展至跨一二级市场的多元化产品，其中，主打股权投资的私募基金备受各家追捧。

丰利资本总经理毛凤丽表示，自去年四五月份起，他们就开始降低证券私募基金的占比，并陆续发行了多款包括天使投资基金、定增基金、并购基金和产业基金等股权投资基金。

其中，规模10亿元的定增基金，投资于上市公司的定向增发项目；规模3亿元的新三板创新层专项基金，投资新三板严格筛选后的创新层企业；还有规模达50亿元的并购基金，投资于有并购价值的非上市公司股权。

“之所以转型多元化资管产品平台，一方面股市巨幅震荡，高净值人群风险偏好降低，不得不暂避一级市场；另一方面，股权投资也是私募转型的大方向。”毛凤丽的思考代表了正在跨界股权投资的私募大佬们的普遍观点。

朱雀投资副总经理梁跃军认为，目前新三板创新层公司估值仅20倍左右，考虑到2016年的业绩增长，一批公司的估值已经很吸引人了。“在确定性较高的情况下，要敢于在市场的左侧入手，赚取企业长期的成长收益。”他称。

无独有偶，神农投资总经理陈宇也认为，当下投资新三板好比当年“买上海浦东房送户口”，机会稍纵即逝。当然，新三板也是一个雷区与金矿并存的市场，需要有鉴别的能力。

如果说投资A股的证券投资基金，是私募短兵相接的“正面战场”，那么新三板基金、定增基金等主打一级市场的股权投资基金，则是私募大佬们暗中角力的“侧面战场”。两个市场看似相关，但投资门道却大有不同。

“定增业务与二级市场有很大差别，公司风控或投资操作风格，都会直接影响到投资人本金的安全，此外还要关注公司定增团队的实力。”对此，和聚投资合伙人、定增业务总监吉路称。

在吉路看来，定增基金与股票基金有很多相通之处，同时也有很多不同之处。由于定增投资属于一级半市场，其投资要更看重公司的内在价值，而不能过于追求所谓的概念和热点。

身兼跨一二级市场的多只基金负责人，毛凤丽也认为，不同的基金其投资理念和门道有很大差异，为组建定增基金、新三板基金、并购基金等团队，她都组建了专门的团队，彼此间还需要建立一定的“隔离”制度。

今年6月，丰利资本通过受让杰能投资原有股东的股份，成为上市公司科融环境的控股股东，而毛凤丽也借此成为这家公司的董事长。这也成为继信中利通过受让原股东股份参股深圳惠程后又一私募主政上市公司管理权的案例。

一家阳光私募入主上市公司，市场也开始对其“资本运作”的种种质疑。对此，毛凤丽表示，她十分看好公司长期发展的巨大空间，其从事的环保产业也与她追究的“清洁地球，宜居地球”的理念相吻合。

据毛凤丽介绍，丰利资本将利用上市公司平台，立足上市公司现有主营业务，对资源进行有效整合，延伸环保产业链，推动上市公司实现内涵式增长和外延式发展，提升上市公司的经营业绩，为上市股东提供良好回报。

资产荒之下，私募机构通过控制上市公司这种稀缺资源，以后续不断的资本运作手段来获取更丰厚的资本回报，有助于提升私募机构抵御风险的能力，同时也有助于维护和捕获更多的高净值客户。