新三板分层机遇和挑战

新三板分层机遇和挑战。

在千呼万唤之中，新三板分层实施方案的“靴子”终于在5月27日落地了。

与征求意见稿相比，定稿对分层标准、维持标准、层级划分及调整等进行了6处修改。这些标准的改变，更强调了企业投资交易和融资的价值，有利于更好吸收质地优良的企业到创新层来，减少投机性和浑水摸鱼的机会。

随着分层实施方案的落地，这将给企业带来哪些机遇和挑战？那些急欲“转板”的企业还能意志坚定吗？留在基础层的企业又该如何生存？

“靴子”终于落地

近一段时间以来，关于新三板分层的消息和猜测是层出不穷。特别是首轮全网测试中出现了很多问题，有望进入创新层的挂牌企业硬伤不断，三板做市指数一路下泄，以及部分企业“转板”IPO等多个因素的叠加，让不少分析人士笃定分层实施方案可能要延期推出。

不过，几乎是踩在最后的时间节点，监管层在5月27日正式对外公布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》。

与2015年12月8日公布的征求意见稿相比，最终定稿一方面进一步细化了分层方案，另一方面从增加分层标准的公平性和抗操纵性考虑，优化了分层标准。主要体现在以下六个方面：

一是删除了标准一中关于“最近3个月日均股东人数不少于200人”要求。这是充分考虑到目前大部分挂牌公司交易不活跃，但标准一针对的多为绩优成熟型公司投资价值比较稳定的现实情况，而进行的调整。

二是将标准三“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，同时，在《分层管理办法》附则中就“最近有成交的60个做市转让日”的含义予以明确，并增加了“合格投资者不少于50人”的要求。这有利于避免出现人为操纵公司进入创新层的现象。

三是企业进入创新层共同标准由原来的“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%”变更为“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。”并且规定近12个月累计融资额不低于1000万元。从成交频次和金额方面做出更细的要求，增加了人为操纵的成本和难度。

四是调整了申请挂牌公司进入创新层的标准。标准一规定的“股东人数不少于200人”变更为“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”；标准三“做市交易市值”变更为“申请挂牌同时发行股票，按发行价格计算的公司市值”；此外，增加了“申请挂牌即采用做市转让方式”这一条件。这凸显了监管层有意引导做市，增加挂牌公司二级市场流动性的目的。

五是为了防止部分挂牌公司通过虚假信息披露、市场操纵等不合规手段进入创新层，《分层管理办法》增加了强制调整的情形，出现《分层管理办法》第15条规定情形的公司，自认定之日起20个转让日内直接调整至基础层。其威慑还是不能小觑的。

六是对挂牌公司层级划分和调整的规定进行了完善。删除了“如果第一年不符合的，挂牌公司应当及时发布风险揭示公告，第二年仍不符合的，应当调整到基础层”的表述，修改为“每年层级调整时，不符合创新层维持标准的挂牌公司，应当调整进入基础层。”

机遇还是挑战？

在对分层制度实施之后的市场影响上，业内人士的看法依然存在分歧。

就拿进入基础层和创新层企业的比例来说，按照之前征求意见稿的标准估算约为六七百家左右，不到总数的10%。由于定稿对标准的调整，业内人士认为这个比例会有所上升，预估未来进入创新层公司的数量将接近新三板总量的10%。

洪泰基金创始人盛希泰明确反对简单进行两层划分，他认为应该搞一个“缓冲地带”，把创新层的基数放大一点，“比如说（创新层）20%，中间40%，最后剩下40%，如果这样三分法基本上可以确保这个市场不会死掉。”

不过，全国股转公司有关负责人在回答记者提问时表示，挂牌公司分层的总体思路为“多层次，分步走”，需求引导、渐进分层。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，随着市场的发展，进行优化和调整。这意味着，随着实践的推进和经验的累积，新三板的层级将更为细化。

东方汇富副总裁项立平并不赞同创新层推出之后，会把有限流量导到创新层，其他企业会进“停尸房”的说法。他反对的理由是：创新层的流量不是跟存量抢，是跟A股增量去抢，可能把A股流量抢到创新层来去做交易。

“比例不是关键。”九泰基金产业投资部总经理郑立昌则认为，关键是分层机制是否能保证优质的、有良好发展前景的企业被筛选进来。如果非要以多少比例的企业进创新层来设定标准，可能会导致本末倒置，不一定有利于很好的发挥市场的资源配置的机制。

亿信资本合伙人荣毅判断，未来可能分四层，最上面是集合竞交易层，然后是创新层、基础层，最下面是淘汰退出层或者观察层，只有这样有进有退，才是一个完善的资本市场体系。但他同时强调，“只要你的企业是向好的方向发展，不管有没有分到创新层影响都不大，除非你是想套现。”

郑立昌认为，分层以后，创新层的企业一定会受到市场充分的关注；而基础层的交易一定会进一步被冻结。在这种状况下，被市场充分关注的创新层，自然会带来交易机会，而被大多数人所忽视的基础层，依然存在大量的投资机会。尤其是对于具有PE背景的投资团队更有优势，可以赚两部分钱。值得关注的是，与分层同时发布的另一个重磅政策是，证监会拟引入PE参与新三板做市，这必将与分层一起重塑新三板的生态，并给PE带来更多的市场机会。

“二八原则在很多时候都是一个基本原则，可能在新三板市场更残酷，它可能是一九原则甚至更低。”五岳财智合伙人吴晓珊表示，分层对于机构来说，可能会让一部分投资分到创新层，让流动性大增。即使没有分到创新层也不影响任何投资，因为一级市场投资者，所有赚钱都是依靠企业成长。

麦腾创投联合创始人孟庆海则明确表示，新三板在未来除了分层以外，还有投资者结构多元化、转板等利器没有推出，这都是值得期待的。因此目前应该是投资新三板与上新三板的最佳时期。

他提醒，对于新三板的投资应该注意三个方面：第一是要坚持价值投资，选择质地好的公司介入；第二是要看长远，要看三到五年；第三是要在跨场与跨板之间寻找投资机会，在大家都盯着创新层时，将目光投向基础层寻找优异标的。

“转板”诱惑

一个值得关注的现象是，在新三板分层实施方案即将出台的前夕，大量的优质新三板挂牌企业抵挡不住主板市场的“诱惑”，纷纷接受上市辅导意欲登录主板市场。

据统计，截至5月22日，今年已经有90余家新三板企业接受上市辅导，而去年同期仅有海容冷链一家公司接受上市辅导，去年全年也仅有51家企业接受上市辅导。从数字的增长来看，挂牌企业有加速向主板转板的趋势。在发布IPO辅导公告的公司中，不乏好买财富、天地壹号、恒信玺利等新三板明星企业。

造成这种趋势的原因至少有两个。首先是缺乏流动性的新三板，对于质优企业并不公平，因为其得到的估值很低。而转板后带来的估值的急剧上升，无论是对于投资者的套现退出，还是对于企业的融资来说，都具有无法抗拒的诱惑力。

2015年成功转板的几个案例，就具有足够的说服力。比如康斯特转板前在新三板的挂牌价为1.42元，转到创业板后发行价直接飙升为18.12元，中间10送10后目前的股价也稳定在40元一线。

其二，新三板分层、转板等制度的迟迟不能出台，也在一定程度上消磨掉了一些优质企业的耐心和信心。而按照分层实施方案标准，能够进入创新层的不少企业，也符合在创业板上市的标准。目前新三板转板规则尚无明确规划，一些优质企业需要提高流动性、提高市场关注度、扩大市值。

此外，一些无法进入创新层的企业担心，新三板分层后，基础层与创新层的企业将呈现“冰火两重天”的态势，分层后基础层企业的定向增发将变得困难，优秀的企业则可能在融资方面更为顺利。因此，出现申请IPO辅导公司数量增加的情况是可以预知的，未来可能会继续增加。

不过，到主板IPO也并不是一件容易的事情。按照目前证监会放行的速度，今年能够在主板IPO的企业大约为100余家，而仍在排队的企业还高达数百家之多。显然，排除掉这个吓人的“堰塞湖”还需要不短的时间。何时能够拿到IPO的通行证，考验的不仅仅是耐心和时间了。

那么，在新三板分层实施方案落地之后，那些刚加入IPO排队序列的企业，不知道心中是何种滋味，又将作何打算？因此，新三板企业如果想转板IPO还是需要根据实际情况来研判，切记一窝蜂似的跟风。

对于企业来说，无论是转板IPO，还是闯关创新层，其实关注的核心还是流动性，选择哪个市场，只是这个核心问题的表象。除去原先投资者或股东要套现的欲望之外，企业更应该做的是把主业做好，真正地筑牢自己的“护城河”，打造自己的核心竞争力。

“打铁还要自身硬。”洞见资本创始合伙人杜明堂提醒，分层是机遇与挑战并存，企业要保持良好的心态。一些企业为了进创新层而进创新层，“杀鸡取卵”非常狼狈，而这种企业即便到了创新层，为了“不跌下来摔得更狠”，又要承受更高的压力和挑战。

其实，即使是一些留在基础层的企业，由于拥有自身的亮点和核心竞争力，只要企业能够按照自身步调继续踏实做企业，创新层对于他们而言并不是遥不可及的事物。只要量累积到一定的程度，自然会有资本投怀送抱，登录主板和创业板也并不是一件什么遥不可及的事情。

想清楚这些问题之后，对于投资者或企业来说，似乎一切都变得简单了。但问题的关键是，在利益面前，又有多少人能够表现淡然。