汇改最佳窗口期来临

汇改最佳窗口期来临。

代价不菲的欧洲主权债务危机救助机制，虽然可以防止第二波金融海啸，却为世界经济的复苏蒙上阴影。

在可预见的未来，以德国为代表的北欧国家在欧元长期趋贬和利率低下等因素的刺激下，出口将有较好的表现，并使经济增长比预期的强劲，2010年预计将超过2%。而南欧经济将保持低迷，不排除个别国家出现负增长。整个欧元区经济增长将维持1%左右。

受此影响，美国经济复苏态势也会有所放缓。据测算，欧洲GDP下降1%，美国GDP将下降0.1%。世界经济增长的希望更加倚重于新兴市场国家，其中亚洲国家令人瞩目。

复苏格局出现新分化

大体来看，在未来几年中，新兴市场国家将取经济较高增长和通货膨胀之势，而发达国家则取经济低速增长和通货紧缩之势。反映在国际金融格局上，新兴市场国家货币有升值之势，而发达国家货币有贬值之势，其中欧元将长期趋贬。世界经济“再平衡”不完全是新兴市场经济国家对发达国家内部的“再平衡”，也包括发达国家内部的“再平衡”。世界经济分化态势更趋复杂。

世界经济复苏格局的上述变化，将会引起各国刺激政策的分野。因南欧经济复苏乏力，欧元区将可能维持较长时间的宽松货币政策，以加息为代表的退出政策最早也将在明年付诸实施；美国的宽松货币政策退出也会比预期晚，加息最早会在今年三四季度出现。而其他国家因经济复苏强劲，加息仍会进行。目前澳大利亚已加息六次。

受制于世界经济复苏格局变化以及由此而来的各国退出政策的分野，各主要货币间汇率变化加大，并导致国际金融市场的波动。短期看，欧元将中止下滑，但长期看仍可能趋贬，美元对欧元短期有升值倾向，但长期仍有疲软可能。与以往相比，各主要货币之间的汇率波动变大凸显了一个新问题：货币锚开始漂移。由此带来新兴市场经济货币定值的困惑，短期汇率走势不定。但从长期看，因新兴经济体增长强劲，其货币不仅对欧元而且对美元趋长期升值态势。

在此局面下，国际资本出现短期化倾向并频繁流动。从区域上看，亚洲国家是其流动的主要指向；从偏好上看，股权投资及另类投资是其流动的主要指向；从品种上看，大宗商品是流动的主要指向，其中原材料又是重点。目前石油和原材料的上涨已经显现了这一点。在它们都趋上涨之势的同时，以矿产为代表的原材料的价格上涨快于石油。

从另一个角度观察，国际资本有短期化倾向并频繁流动，使国际货币体系改革和金融市场监管变得日益紧迫起来，其中克服货币锚的漂移和控制金融投机炒作成为重心。这将构成未来几年重建国际经济和金融秩序的基调，而此次G20会议值得期待。

影响中国经济的风险因素

与西方发达国家“无就业增长的复苏”不同，中国经济的全面高涨不是宏观经济指标的外在的表面改善，而是内在因素的驱动。这集中体现在产能利用率的快速上升上。

2009年一季度产能利用率仅为66%，今年一季度已经回到84%，预计三四季度将会回升到90%以上。其他经济指标也同样反映了这一高涨局面：PPI同比由去年四季度末转正后快速上升，5月已达7.1%，每月以将近1个百分点的速率上升；反映企业活跃程度的库存投资也在上升。受此推动，原材料、燃料购进价格指数已上升到12%；与此相适应，从2009年11月起，进口价格指数同比增速开始超过出口指数，且两者差距不断扩大，日前两者差距已接近20个百分点。

随着世界经济形势的新变化，对中国经济而言，人们担心以下几个风险：经济是否二次探底、是否会通货膨胀、资产价格的泡沫、国际资本的冲击。这涉及对以下几个因素的研判：

一是净出口与经济增长。导致中国宏观经济2009年上半年快速下滑和下半年快速回升的边际影响因素是净出口。因此净出口变化对今年乃至今后一段时间GDP的增速变化是关键变量。市场担忧，欧洲主权债务危机减弱了欧洲经济复苏动力，并有可能放缓全球复苏进程，进而影响中国的净出口。这个风险是存在的，但并不大：全球经济仍在复苏，外需仍在扩张；2009年中国对欧元区的出口占总出口额的17%左右，而目前“欧猪五国”的GDP也仅占欧元区的三分之一左右。即使因这些国家经济低迷，也因比重较低，对中国总体出口影响有限。

根据测算，预计在今后几个月，中国出口仍会保持30%以上的增速，恢复到2008年的水平。换言之，与2009年不同，净出口将对GDP呈正贡献。

二是CPI与通货膨胀。一般认为有两种因素对CPI的变动影响最大：一是食品，其权重最大，占比为32.74%-34%；二是工业制成品，其涉及面较广。

从食品角度观察，今年一季度CPI 的变动主要受制于蔬菜和肉类。随着天气的转好，蔬菜价格已趋于稳定。而猪肉价格因生猪存栏数波动，预计在今年第三季度将达到价格高点。单肉类这一因素会使 CPI推高1个－1.5个百分点，即8月－10月CPI会超过4%；从工业制成品角度观察，目前因产能过剩，成本的压力尚未完全传导到CPI中。但随着产能利用率的不断提高，传导将会显性化，CPI和PPI的差距将明显缩小。

从总体上看，根据测算，尽管全年CPI上涨不会超过4%，但CPI上涨态势已经显现。在生猪存栏一定的情况下，防止CPI过快上涨的重心应放在控制PPI向CPI的传导上，即防范工业品成本推动型通货膨胀。

三是资产价格及流动性。资产价格上涨已成为威胁中国宏观经济的主要因素，而这与流动性过剩有密切关系。虽然今年以来央行在不断控制流动性，中央政府也出台了严厉的房地产调控措施，但实际利率仍是负值，并呈扩大之势，一年期存款利率减5月CPI为-0.85%。

实际利率是负值，表明资金成本过低并引起通货膨胀预期和资产价格泡沫预期。从这个意义上讲，加息并且是对称性加息，以纠正实际利率为负的状况，对控制通货膨胀及资产价格泡沫预期实属必要并迫在眉睫。

四是汇率与国际资本流动。目前国际资本已出现短期化和频繁流动倾向，中国经济又是其主要指向之一。2010年一季度，用“外汇占款—贸易顺差— FDI”方法计算的短期资本流入已高达630亿美元。一旦中国央行加息早于美联储，因利差收益扩大，会加剧国际资本流入中国，这会影响宏观经济稳定。

这种担心是合理的，它表明利率调整应和汇率调整相配合。国际经验表明，汇率浮动将会有效地缓解这一冲击。人民币应及时走向有管理的浮动汇率制，人民币汇率机制弹性化已至为重要。根据测算，人民币向上浮动不超过5%，宏观经济不会受太大冲击。而2005年建立的“上海机制”已可以满足这一要求。

汇率机制弹性化最好时机

自2005年7月人民币汇率形成“上海机制”以来，人民币汇率波动经历了两个阶段：2005年7月－2008年6月，人民币对美元名义汇率升值 21%，人民币名义有效汇率升值9%；2008年7月至今，人民币对美元名义汇率不变，人民币名义有效汇率升值5%。在第二阶段，由于人民币与美元挂钩，人民币名义有效汇率升值源于美元对其他主要货币的升值。

今年以来，由于中国经济的较快增长以及出口增速由负转正，要求人民币升值的外部压力卷土重来。尽管仅从贸易顺逆差的角度不能证明人民币是否应该升值，但是人民币汇率机制弹性化还是必要的。理由如下：可以缓解国际短期资本的频繁流动；可为国内的货币政策，尤其是利率的操作拓展余地；可以缓解国外通货膨胀，尤其是能源原材料上涨的压力；有助于调整经济结构；有利于宏观经济稳定。

当然，在目前的情况下，恢复人民币汇率机制弹性将会出现人民币汇价水平上涨，即升值。但如前所述，人民币年均升值5%，不会实质性伤害宏观经济，而2005年7月开始的“上海机制”可以做到这一点。考虑到目前的环境及有关情况，建议可恢复“上海机制”。

最近，由于欧洲主权债务危机，使市场对人民币的升值预期出现了分化，而这恰恰为人民币汇率机制弹性化带来了契机。

首先，目前中国的贸易顺差规模不大，通货膨胀尚未形成，从而用升值来遏制输入性通货膨胀的压力不大，加之国际热点已转到欧洲方面，要求人民币升值的外部压力明显缓解。此时，恢复人民币汇率机制弹性不会强化弹性化后的单边升值预期。

其次，当前，欧洲主权债务危机已使国际资本大量流入美国国债等安全港，同时中国资产价格泡沫也有了抑制，资产价格吸引力弱化，加之外部对人民币单边升值预期不会强化，预计人民币对美元名义汇率小幅上浮并不足以吸引大量短期国际资本流入。

第三，更为重要的是，美国国会将于2010年11月进行中期选举，在此之前，人民币汇率问题还会被再次炒作。这意味着美国政府的“政策静默期”不会太长。在欧盟和IMF的强力救助下，欧洲主权债务危机将会缓解。欧元区国家的支持重心将由对付危机转为重振经济增长，欧元区的保护主义将会抬头，人民币汇率也会被重新关注。与此同时，目前一些新兴经济体，如巴西和印度已提出人民币升值问题。如果他们联手，将会使人民币汇率机制弹性化的改革陷入被动局面。

在欧洲主权国家债务危机背景下，人民币升值外部压力有所缓解的情况下，目前是人民币汇率机制弹性化的最好时机。