李奇霖：降准之后大类资产如何配置

李奇霖：降准之后大类资产如何配置。

4月17日晚间，央行宣布自2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行按照“先借先还”的顺序用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

以一季度末数据估算，此次降准约释放存款准备金1.3万亿元，其中9000亿元用来偿还MLF，另4000亿元为新释放的资金，因为很多中小银行没有MLF，所以降准将资金更多地释放给中小银行（城商行和非县域农商行）。在压缩非标、利率市场化进程加快、实体与金融去杠杆的过程中，适当的降低机构的负债成本和负债压力，向其补充流动性对于缓解系统性风险有着十分重要的意义，对于市场而言，无论是量还是价，或是其他传导渠道，对债券资产都是利好。

事实上，不仅降准此事利好债市，2018年经济基本面与监管与2017年相比，同样出现了转机。

从经济基本面来看，国内方面经济处于主动去库存阶段，基建投资回落、消费对经济的支撑作用明显减弱。这两年增速平稳的社会消费在维持经济增长的过程中发挥了重要作用，但消费繁荣的背后，纵然有消费升级的推动，也与棚改货币化安置、房价上涨后的财富效应以及信用消费有很大关系。但这三个因素目前都在向不利的方向转变。棚改货币化安置比例在2017年60%左右的基础上难以再大幅提高，既受三四线城市去库存之后，地方政府意愿降低的主观因素影响，也受资金来源受限的客观因素影响。房价方面，长效机制正逐步建立，调控也没有放松的迹象，对房价的预期正在发生改变。而在居民杠杆快速上升后，防止其进一步大幅提高，也是下一步的政策方向。外需方面受贸易战影响无论是否全面开打，贸易摩擦、自由贸易终结等都会对全球贸易构成冲击。综合来看，内外需继续走弱的概率较高。

监管方面，从2017年以来，严监管的总趋势未曾改变，但考虑到在持续的同业去杠杆下，同业套利现象已经大幅收敛，存单已受到严格的监管，对监管带来的市场冲击不必过于悲观。今年，监管的工作重心转向了机构的资产端，领导层要求结构性去杠杆，地产受到的限制可能会更多。基建需要政府扶持和财政的支持。但如今不仅PPP在查，项目退库，而且还在落实减税，在财政赤字低于往年的情况下，政府对基建的支持力度可能会比往年弱，政府信用可能会收紧，融资需求会弱下来，有助于配置盘的回归。

因此对于债市策略，我们认为有两点需要注意：一是下沉资质谋取票息的策略要谨慎。在资管产品打破刚兑转型为净值化后，高负债成本压力退却，叠加302号文改变了中小券商资管的运作模式，长久期低等级信用债会存在较大压力。取而代之，具有投资机会的可能是具有较好流动性的短久期、高等级信用债、同业存单等品种；二是期限、信用利差或将回归均值。2014-2016年债券市场的主要配置力量是以高成本负债为特征的广义基金，普遍采用期限错配、下沉信用资质的策略。在监管趋严的环境下，资管生态将被重新洗牌，配置力量的性质发生转变，期限利差与信用利差将被逐渐修复。

除了债市之外，2018年其他大类资产的配置逻辑在于超预期之后的回落。之前市场对全球经济复苏过于乐观的预期，现在面临较大的修正压力。可以看到，此前每一轮全球性经济复苏的背后都有加杠杆作为推手。2001－2007年的加杠杆主体是发达国家，2010－2011年的加杠杆主体是新兴市场。但2016年的这轮经济复苏并没有看到加杠杆的身影。中国自2016年以来一直处于去杠杆的强监管状态，而欧美家庭和非金融企业部门在资产负债表修复后也还没有出现加杠杆的迹象。因此，随着补库周期结束，全球经济可能出现超预期的回落。

在金融市场中，受到最直接影响的就是权益市场。2017年由于供给侧改革、库存低位以及终端需求韧性超预期等因素的影响，股市更加偏向于蓝筹股，从市场的收益率也可以看到，上证50大幅度跑赢中小创板块。

但进入2018年，融资约束对地产、基建投资的约束更加硬化，去产能的力度边际减弱，供需缺口收窄使得上游企业利润增速放缓。虽有降准支撑，但金融去杠杆蔓延至实体使得实体信用风险暴露向抵押品传导，叠加地产持续调控，地产大概率已进入下行周期，而上游板块和地产走弱会传导至金融板块。因此蓝筹股整体而言面临调整压力。而中小创板块当前的估值比较低，龙头成长股业绩正在持续改善，注册制延后更加利好成长股。因此权益市场的配置从蓝筹股转向成长股。

相比于权益市场，今年大宗商品的调整更为猛烈。2017年在全球经济复苏的条件下，供需缺口的扩大使得以螺纹钢为主的黑色系大宗商品经历了一轮大牛市，但进入2018年，对于大宗商品的走势，我们认为牛市的基础可能已经不再。核心的变量正在从供给转向需求，以基建投资为主导的固定资产投资需求走弱，即使贸易战未来发酵存在不确定性，中国主动去库存的趋势也不会发生改变。国内黑色系大宗商品的供需格局已经出现了反转，因此大宗商品市场或将进入熊市，应谨慎对待。

外汇方面，2017年美元指数大贬，主要与欧元区、日本的经济的表现良好，以及由此带来的货币政策常态化进程的加快预期有关。但进入2018年，欧元区经济向好已被充分Price in，很难继续超预期。美联储的加息也在持续升温，美元指数可能已筑底，美元或将走强，这给去年被动升值的新兴市场国家汇率带来下行压力，导致外汇市场发生逆转。

（责任编辑 庄双博）

作者系联讯证券董事总经理、首席宏观研究员