陈索新：“中国式量化”精英的成长烦恼

陈索新：“中国式量化”精英的成长烦恼。

这群大多来自海外名校的“理工男”，依靠他们对数据的敏感及对金融投资的挚爱，为投资人赢得平缓上升的漂亮净值曲线。

市场涨涨跌跌，信息错综复杂。如何从2000多家上市公司，每日数以万计公司新闻公告中“沙里淘金”，对于这些掌控数亿资金的基金经理而言，都是一项不小的挑战，但这对于精于各种复杂算法的量化精英而言，却并非难事。

不过，面对国内外资本市场与监管环境的巨大差异，他们也遭遇了“成长的烦恼”，尤其在过去两年A股巨幅波动中，他们的量化对冲交易策略频频失效，或水土不服，甚至套利不成反成别人的套利对象。

归国创业潮

出生在北京的王黎，就是一名典型的“海归理工男”。大学毕业后，王黎留学美国，并完成了工商管理博士学业，期间他系统学习了统计、工业工程、优化及统计学等功课，只为毕业后从事最爱的“量化投资”。

博士毕业后，王黎加盟了美国最大的资产管理公司——巴克莱，从事量化投资，经过几年实践对这套系统非常熟悉后，2012年他回国创业，在杭州创建了龙旗科技，适逢A股“黄金期”，资管规模从起初4000万元跃升至70多亿元。

去年，王黎另起炉灶创立了风禾资产管理公司，除原来的投研团队外，他们还从社会上找到了很多非常有经验的交易员，以及从海外回国的金融学博士、博士后，组建成一个混合型团队，投资策略也从单一走向多策略或复合型策略。

为什么要做“多策略”？王黎解释称，任何投资人的理论体系和投资风格，都与他的性格或从业经历有关。“我的经历比较坎坷，任何一块钱挣到兜里，如果丢掉都觉得非常痛苦，这使得我投资的风格比较保守，也非常小心。”

在经历了多次个人投资受挫后，王黎渐渐发现，“分散”、“多策略”投资成为抵抗市场风险的“救命稻草”和“投资胜经”。于是，王黎尝试将大宗商品的择时、基本面、套利放在一起，这样不同策略结合后，大幅降低了净值回撤。

与王黎不同，章赟，这位来自英国剑桥大学的理工高材生，回国后则选择了加盟国内一家公募基金——工银瑞信基金，担任指数投资部总监，并研发了“投资者情绪指数模型和Hurst量化择时模型”。

“大数据时代，给量化投资带来非常开阔的眼界，我们可以用海量的数据做相关性的分析，并利用最好的数学工具，真正解开K线之谜。”章赟称，去年那一轮的股市大跌，让很多秉承传统投研体系的投资人不堪一击。

在章赟看来，去年投资人遭遇众多“黑天鹅”事件，这说明资产价格的根本假设可能是不对的。“幸运的是，我们有新的数学根据来替代，我相信替代方案非常多，其中，微分几何学是我们解决这个问题最好的方法之一。”他称。

普通投资人如何战胜变幻莫测的市场？在兼具“计算机 金融”背景的海归创业者任衡看来，随着互联网金融的崛起，“懒人理财时代”也已经到来，而与之相适应的机器人投顾理财应用也将迎来发展契机。

通过对300多万注册用户的调研，“收益高、低门槛、操作简便”是这类投资者的共同需求。为此，任衡推出以机器人投资顾问为核心的理财应用——聚爱财Plus，依托大数据和量化投资算法，让理财变得更简单、更智能。

基于量化投资的“智能投顾”，在中国市场空间十分广阔。据中国人民大学汉青学院青年长江特聘教授李勇透露，智能投顾在美国拥有500亿-600亿美元的市场，而在中国却刚刚起步，他相信基于13亿人的市场规模应该更大一些。

初遇“黑天鹅”

在财富管理行业，投资最大的魅力在于其不确定性，但事实上，投资带给投资人的最大痛苦也正是这种“不确定性”，尤其面对波动更大的A股市场，如何在震荡市中降低回撤，成为每一位量化基金经理的致力追求。

在2009年正式注册成立尊嘉资产前，宋炳山曾在国内某知名公募基金负责全球投资，在一次出国考察中他发现，欧美国家除公募基金外，专注量化投资的对冲基金热火朝天，当时主要市场的成交量中约80%来自于量化交易。

归国创业后，宋炳山就坚持将“绝对收益”作为对冲私募基金的主要目标，经过七八年的发展，已经将尊嘉平台、队伍带上国内“第一梯队”，并将最大回撤风险控制在比如5%以内，然后目标收益做到8%左右。

不过，尽管在投资上一直坚持如履薄冰，宋炳山还是在2014年底遭遇了一次“黑天鹅”，去年年底的行情导致产品产生了一个百分之十几的回撤，其中有行情的因素，即股票极度分化，也有当时投研核心人才变更的原因。

“你造了一艘大船，你肯定希望远航前不要出任何问题，但同时你要准备好一旦出问题如何补救，这才是最重要的。”宋炳山反思，量化交易系统要尽可能完备，各种算法、策略、模型都要吃透，即便出现黑天鹅你也要知道原因。

与宋炳山所言的黑天鹅不谋而合，王黎也在2014年遭遇了同一只黑天鹅。当时，王黎刚发了两个20多亿元的产品，其中一只遭遇4%的回撤，另一只大的9%的回撤，而很多α的团队当时也都遭遇了10%以上的回撤。

“遇到这个时候，我们对单一策略是非常恐惧的，因为任何单一策略都有它不适应期。”王黎称，任何投资都无法避免黑天鹅事件，但如果你将不一样的策略放到一起，有的策略跌，有的策略反而涨，这样其回撤或平滑度就会非常好。

2016年的市场波动依然，但多策略的量化对冲效果就会体现出来。据王黎透露，目前其不同策略产品有3%-6%收益，回撤基本上控制在1%以内，事实证明，这样的策略可以让人更安定，这正是他们期待的稳定盈利模式。

回头看来，章赟再次看对了市场，并锁定本轮的反弹收益。而在风格轮动“震荡市”，其量化模型也发出应对的策略：小盘相对大盘占优，创业板相对主板占优，非金融相对金融略微占优，非周期相对周期略微占优。

量化投资的胜算，也让包括工银瑞信、泰达宏利、国金通用等基金公司在内的公募纷纷组建量化投资团队。据国金基金管理公司总经理助理兼量化投资总监欧阳立透露，他们正筹建一个量化投资平台，已组建了3个量化投资事业部。

“类似美国一些大的投行，一个公募基金里面有N个投资事业部，那些想做私募的人可以设立一个事业部，我们给他提供销售支持、产品设计支持，给投资经理一个专心做投资的机会。”欧阳立称。

“套利”与“被套利”

每一个量化交易策略，都有自己的“衰减期”。稍不留神，套利者也会成为“被套利者”。

一方面，期指交易规则趋严，对冲策略不再灵验；另一方面，市场振幅有限，多空套利频频“失手”。在存量博弈的市场环境下，部分量化基金不得不艰难度日——既要面对连续数月的“负收益”，还要忍受规模缩水的阵痛。

统计显示，在70只积极偏股型的量化基金中，今年以来仅有28只取得正收益，40只收益率为负。其中，今年业绩最差的量化基金亏损超23%。比净值缩水更打击管理人的是，其基金份额也遭遇大幅赎回，最惨的缩水幅度超20%。

3年前，资深金融人士梁凯“奔私”成立了一家对冲基金。2013年年中，他发行了首只产品，产品净值一直表现平平，直到2014年11月底，他开发的量化系统发出了强烈的“做多信号”，其净值也在随后的一个月时间里直线蹿升。

2015年，梁凯顺势发行了4只新产品，其中，既有量化对冲，也有多空趋势和套利策略。不过，除在股市巨幅波动前抢发的一只产品录得33%收益外，其他3只新产品的净值并不乐观：2只勉强盈利，1只亏损。

与同期股票型私募业绩相比，梁凯管理的5只量化基金业绩还不错，但从产品净值曲线看，这几只产品的走势却高度一致——从今年2、3月起，其基金净值呈持续回落状态。从基金周净值变动看，最近几个月基本呈“微涨小跌”状态。

套利与对冲策略均难奏效，梁凯管理的量化私募并非个案。今年上半年量化基金并不好做，他们此前胜率较高的策略不再灵验，反而徒增了不少的交易成本，甚至套利不成反成为别人的“盘中餐”。

以万科停牌套利为例，万科股权之争闹得沸沸扬扬，市场上也充斥着各种对万科复牌可能的套利机会的分析。套利资金决战的标的为万科占基金净值最大的两个基金——国泰国证房地产分级及鹏华中证800地产分级。

7月4日-7月6日，国泰国证房地产母基在相对基准的超额收益为2.5%左右，而同期国泰国证房地产B涨幅达16%，即便考虑到分级B存在杠杆特性，但也高得离谱，这意味着分级A B相对母基从“折价”变为“溢价”。

“实际上，本次套利收益最大只有1.8%左右，但由于市场对万科的关注，造就了另一个套利机会。”方正金工团队成员高子剑分析称，正所谓“你站在桥上看风景，看风景的人在楼上看你”。

每一个量化策略都有自己的“衰减期”。京东金融副总裁金麟认为，存量博弈环境下，量化对冲策略的有效性也在递减。“某个策略过去是跑赢市场的，但如果大家都奉行同一个策略，其有效性就会递减。”

在金麟看来，总体来讲，中国市场还是比较适合做量化的，因为A股散户很多，市场的有效性并不如美国那么强。不过，量化交易策略也需要根据市场的变化及时“演进”，有时候需要借助机器人选股，有时候也需要“人机结合”。

歌斐资产FOF基金董事总经理宁冬莉认为，单一刻板的量化策略很难适应当前市场的考验，在此之下，目前不少基金已将产品线延伸到商品期货、港股甚至海外市场，在多市场中寻找套利机会。

“即便是最擅长择时策略的管理人，也将这一策略发挥到了极致。”宁冬莉称，此前可能是年度、季度判断，现在则变成了周、月度，甚至更短时间的判断，他们将整个择时模式和空间扩展到极致，只希望通过精准控仓实现绝对收益。

寻找“多策略”

任何一种交易策略，都有自己的“天花板”。如何避免成为“被套利者”？多位量化基金管理人表达了各自的应对之策。

梳理发现，应对某一量化策略的“失效”，他们大致有两套方案：一是扩大投资范围，不少量化基金已将投资范围扩至商品期货、贵金属等品类；二是调整策略，对失效策略及时“修补”，并将单一策略转为“多策略”。

最近，梁凯管理的一只量化对冲基金发布公告称，将原基金合同中的“基金的投资”和“越权交易”中的基金投资范围做了大幅扩充，新修订的投资范围就包括“期货”，而此前的表述是“不得投资于商品期货”。

自去年8月股指期货交易规则趋严后，采用对冲策略的对冲基金可谓“一夜入冬”——开仓困难、高频瘫痪、交易成本上升。而其中，受影响较大的私募基金主要采用股指期货CTA策略、阿尔法策略和股指期货套利策略。

“按照中金所去年8月底、9月初限制股指期货交易的时间节点划分，前期在牛市行情、杠杆资金的带动下，月度平均收益高达3.07%，后因行情和政策影响，月度平均收益下降至0.28%。”格上理财一位私募行业分析师称。

从股指期货转战商品期货，并不止梁凯管理的上述量化对冲基金管理人，也包括从美国华尔街归来创业的聚爱财创始人任衡。据任衡介绍，量化均衡私募目前有两只量化基金，其中一只已将投资范围扩至商品期货、大宗商品和分级基金。

“做投资不能太执着，将投资范围固守在单一类别资产上，风险比较大。”任衡称。作为舶来品，量化投资与智能投顾在国内非常热，但并不能完全照搬国外模式，因为中美面临的经济金融环境差异很明显，需要一个本土化的过程。

投资贵在分散风险。任衡认为，在本土化过程中，应寻求更多不同风险收益特征的资产，以分散风险，除数千只股票和基金外，每年交易额相当可观的金融衍生品，如期权、期货、大宗商品等都可纳入投资范围。

“控制风险是第一位的，既要关注回撤指标，也要看最大回撤幅度，还要看最大回撤时间。”一位经历过数次“黑天鹅”的量化元老反思称，国内量化投资刚刚起步，只有经历每一轮市场的震荡周期，市场对其价值认识才会越深刻。

泰达宏利量化基金经理杨超也认为，市场由不同投资逻辑的群体构成，不同群体的集体投票表决决定了价格变化；每个显著的因子代表一类投资逻辑，通过加权汇总，模拟市场的总体看法，从而达到在大概率上战胜市场。

“不排除某个因子会在一定时期内产生波动，但不会所有因子同时失效。”杨超称，择时并不是特别重要，选股带来的收益会更加稳定，因为通过多种基本面逻辑，精选出能够长期产生持续正收益的因子，才能“积小胜为大胜”。