中国已落入流动性陷阱 超发货币大量涌入金融产品

中国已落入流动性陷阱 超发货币大量涌入金融产品。

中国央行调统司司长盛松成关于中国可能出现“流动性陷阱”的观点成为了市场的焦点。但央行在昨天突然话锋一转，表明目前的M1-M2剪刀差与所谓的“流动性陷阱”相差甚远，也让人隐约感觉到在货币政策的些许困惑。

尽管对于是否存在“流动性陷阱”仍有争议，但流动性宽松下的经济低迷，却是不争的事实。有趣的是，对这一现象的市场解读却分割成了截然相反的观点，一派认为流动性已经十分宽松，因此未来进一步宽松（比如说降准降息）的概率将大大降低，另一派观点则认为财政刺激是目前唯一的可行方案，但由此增加的财政赤字将不可避免地“被货币化”——换句话说，货币政策将被迫宽松。对所谓的“流动性陷阱”，央行似乎也没有明确的解决方案，仅在货币政策执行报告中，提及将为结构性改革创造“中性适度”的货币金融环境。

在笔者看来，这样一种观点分裂的背后，事实上反映了整体经济下行压力下的一种政策困惑，而这样的政策困惑意味着很多传统理论在经济“新常态”下面临着“不适用”的挑战。

关于“流动性陷阱”，经济学界有诸多争论，但总的来说，在目前的语境下，“流动性陷阱”意味着货币政策在某种程度上的失效，即利率与货币供给关系之间的关系开始断裂。这在“负利率”环境下体现得更为明显，由于利率已经为零甚至为负，那么进一步的货币供给增加对利率的传导效应并不明确。对于央行来说，其可以做的就是扫清市面上的一切可以购买的债券，但最终的问题就变成了，如果债券的供给是有限的，那么央行进一步增加货币供给是否还有意义？

眼下，市场关于“流动性陷阱”的担忧则来自于M1和M2“剪刀差”的不断扩大，M1在过去数月保持在20%以上的增速，但M2却有下滑的迹象。这表明在银行体系内的活期存款不断增加，传统上来说，活期存款增加是一种经济活力上升的标志，即企业不愿意把资金变成长期存款，而是保留现金，以备投资的需要。很多研究也发现，历史上，M1与通胀之间存在着正相关，同时存在着一定的领先效应，即M1的增加意味着企业投资意愿增强，同时也意味着未来通胀存在着上行的动力。

而在中国目前的语境下，却很难得出通胀即将上行的结论，M1的大幅增加反而意味着企业对于实业投资意愿的降低，盛松成司长也表示，企业留存大量现金，反而意味着企业没有合适的投资标的，最终变成了不得不持币的现象。

当然，M1增速不断上升存在着结构性的因素，第一是互联网金融兴起后，整体社会资金的活期化倾向，第二则是大量债券在今年发行，这些债券发行后，募集资金需要按照既定的投资计划来支出，因此导致了资金趴在账上成为活期存款的现象。

但细究之下，M1大幅增加，真正代表的是经济增速下滑下的一种低利率预期。这种预期反映为，由于经济前景不乐观，因此货币政策仍将继续宽松。在这种情况下，市场对于金融资产的需求量将出现上升，这导致了投资者出现一种想法：与其把钱放在银行里作长期存款（因为利率未来将可能下行，理性的选择之一是尽快锁定长期利率），不如赶紧把钱放在金融资产上，而受到追捧的资产则是债券和房地产，受到“赚钱效应”的驱使，越来越多的投资者发现，追逐金融资产似乎取得的收益似乎更大，因此不如保留现金，一旦有合适的机会就可以立刻出手。

当所有人都在追逐金融资产（如果认为房地产也属于金融资产的话），实业投资却仍在下滑。这反映了另一种预期，即经济的总需求仍然处于下滑通道中，这个时候增加实业投资，不仅面临着投资期内现金流的压力，也不能保证这些项目投产后的市场需求仍然存在。另一个原因则是，金融资产只要流动性够好，即使亏损，但总可以抛售，而实业投资一旦失败，则可能会是一个不断烧钱的“老虎机”。

这样的状况对货币政策形成了挑战，如果长期跟踪中国央行的一些研究，我们可以发现，中国央行认为货币政策的真正目的是调节“总需求”和“总供给”。在当“总需求”出现不足时，当然需要放松货币政策，但货币政策的一再放松如果无法刺激实业投资，那么“流动性陷阱”也就难以避免。

对于政策决策者来说，无论是否存在“流动性陷阱”，其政策考量的最终目的仍然是在保持“总需求”和“总供给”方程的平衡，在供给端，中国已经开始大力推行“供给侧改革”，而在需求端，如果私人需求无法提高，那么就只能通过财政刺激来增加公共需求，这也是盛松成司长提出的“增加财政赤字”的原因。

对于货币政策来说，尽管政策效果有限，但也不能缺位。未来的进一步宽松，比如说降准降息，似乎仍然难以避免。在大规模宽松效果有限的大背景下，央行只能祭出更加创新的货币政策工具，期望能够刺激社会总需求。但归根到根，如果宽松预期一直存在，那么资金流向金融资产的趋势就难以改变，最终我们就会看到目前这种““放水无效，但不得不放”的尴尬。

【推荐】中国特色的流动性陷阱

作者：四维金融研究员

央行调查统计司司长盛松成前面几日曾指出中国已经进入了流动性陷阱，其中一个重要证据是M1增速和M2增速的背离。而到了7月份央行公布数据后，这个背离不仅仅没有收敛，而且还更加扩大，于是媒体就再一次高呼中国进入了流动性陷阱。8月15日央行回答记者提问说，中国没有进入流动性陷阱，并认为M1和M2的背离不是流动性陷阱的指标。

央行这样解释M1今年以来的飙升，主要是企业活期存款增速加快。我们分析可能有以下因素：一是中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降。二是房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升，尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多。三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金。另外的原因是，过去两年M1的基数较低，现在企业活期存款多增加，就会出现M1的上升，并认为：“M1与M2增速“剪刀差”主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化，这与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远，并没有什么必然联系，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。”中国现在到底有没有进入流动性陷阱，还是看当年凯恩斯怎么定义这个概念的，百度上查找，定义是：“指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。”

凯恩斯的原话是这样的：“即使货币数量大量增加，也只能对利息率施加相对较小的影响，因为货币数量的大量增加会造成如此之大的对未来的不确定性，以致来自安全动机的流动性偏好会加强。同时，对于未来利息率的看法可以达到如此一致的地步，以致当期利息率的微小变化也会造成大规模地转而持有现金。”“货币数量的增加虽然可能使预期利息率降低，但如果公众的流动性偏好的增加大于货币数量的增加，则货币数量的增加就不会利息率降低。”

我们分析这个定义有以下几点要素，一个是利率极低，二是现金窖藏，三是货币政策无效。

那么我们反过来看中国目前的金融状况，表现为M1的飙升，为什么M1飙升呢？央行自己也承认了，“中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降。”目前的利率到底有多低，最好的指标是10年期的国债利率，这个利率已经跌破2.70%，这个利率已经到了2009年金融危机时期的利率。

而M1的飙升，事实上是活期存款的飙升，货币存款的飙升，就跟窖藏现金一样，因为持有货币的机会成本很低，货币需求无限大。凯恩斯的时代，货币就是黄金，央行都把黄金叫藏起来，现在是纸币本位，也不能窖藏纸币，于是就都成为了活期存款。

到了这个时候，无论央行投放多少货币，都不会进入实体经济，行业银行信贷意愿弱，即使信贷出去，资金也被企业放在货币账上，所以货币创造的能力变差，表现为M1的飙升和M2的下降，M1和M2剪刀差上升。

同时我们看到，资产价格飙升，主要是房地产，房地产在我国主要是一种金融产品，其不能创造什么价值，只是成为货币扩张自身的工具，这正如央行所说，“房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升，尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多。”

所以我们看尽管凯恩斯在他的学说中没有提到M1和M2，但是增速的背离恰恰暗合了流动性陷阱的实质，否认目前存在流动性陷阱显然是不合适的。

不过中国的流动性陷阱又跟西方有所不同，央行说了今年货币信贷投放不少。诚如斯言，仅仅前半年就同比多增信贷1万亿，M2和GDP比例持续成为世界第一。市场上不是缺少资金，而是资金投放过多。

同时，跟西方不同，中国的流动性陷阱，并非纯粹是由于需求过低，投资意愿过低。当然当前的中国经济也存在类似问题，但是，更造成中国流动性陷阱的则是国有体制的成本，表现为刚性兑付。当经济处于流动性陷阱时，银行的信贷自己可以毫不费力的贷给地方政府，地方融资平台和国有企业，因为有中央政府的刚性兑付，他们不怕换不了债。而没有这些贷款，银行没有利润，地方政府融资平台也可以拿现金应对未来的还债压力。

所以，中国的流动性陷阱就表现为M1的高升，鉴于我们把许多不同于希望的现象都在前面冠以“中国特色”，不妨就叫做“中国特色的流动性陷阱”。