解读美联储制造的“资产负债表式复苏”

解读美联储制造的“资产负债表式复苏”。

90年代泡沫经济爆破以后，日本进入了“资产负债表式衰退”并出现了“失去的十年”。为了不步日本后尘，美联储通过非常规货币政策来应对08年金融危机，但 对冲基金大佬Stan Druckenmiller警告，美联储制造的“资产负债表式复苏”让美国经济走入了死胡同。

经济学家辜朝明认为，日本经济在90年代初的崩溃和在接下来二十年的萎靡是一次“资产负债表式衰退”。在美联储应对2008-2009年金融危机中，这个结论是无效的。美联储设计了一次紧急应对措施，精心制造了一场可以被誉为资产负债表式复苏。

在上周举行的政策会议上，美联储已经明确表示这是危机对经济造成的后遗症，但已经不再需要害怕危机本身了。非常规的宽松货币政策将继续有效。虽然美联储每月的资产购买量将继续减少，但短期利率将仍然维持在接近零的水平。同时美联储再次安抚我们，就算通胀势头改善，信贷市场定价完美，股票价格处于历史高位，但长期利率也不一定要上涨。

美国家庭财富的总和，包括股票和房地产资产，刚刚创下了历史新高的81.8万亿美元。从2009年算起，财富总和增加了超过26万亿美元。难怪大部分华尔街巨头都为美联储坚持不懈地推行资产负债表式复苏策略大力鼓掌。对于那些持有大量资产，能承担高风险和容易获得信贷的家庭和企业来说，这是重大的利好。

但对那些必须依赖薪酬收入支付生活负担的家庭和小企业来说，这其实没有提供一点帮助。大约一半的美国家庭不持有任何股票，超过1/3的美国家庭没有自己的房子。更不要说那些依靠债券回报紧张地维持退休生活的退休人士。

美联储的非常规措施更多地作用于鼓吹资产负债表财富，而并不是刺激真实收入的增长。最近的就业报告揭示了，普通民众正在遇到的问题。虽然今年5月美国就业市场增加了21.7万个岗位，但大部分美国人的收入仍难以增加，工作时长和平均时薪只有温和的改善。

让美国总雇员人数恢复到危机前峰值水平一共花了整整76个月，这是战后最令人沮丧的纪录。不幸的是，同期美国适龄工作人口却增加了超过1500万人。这就是为什么离开劳动力市场的适龄工作人口比例正处于36年的新低。现在，申请伤残救助的美国人比在教育和建筑业工作加在一起的人数更多。

同时，理性的企业高管都选择资产负债表结构调整——比如说通过债务融资支持回购股票，而不是增加房产、厂房和设备的资本投入。金融市场回报了股东主义行为。机构投资者为了跑赢基准，调整了风险参数。散户投资者姗姗来迟地加入资产不断上涨的市场。

这一切都拉升了资产负债表财富，至少暂时如此。但实际经济增长——过去五年平均只有稍高于2%的水平，仍然严重不足。

资产价格走高并没有转化成有意义的资本支出上升，企业投资的疲软增长正在证明，这是就业机会的杀手。有工作的人有一些工作保障。但他们不大愿意冒险寻找更好的工作机会，或主动要求提高薪酬。

那些没有工作的人，特别是没有大学学历的年轻人，难以找到工作，因此从未获得入门级的技能和训练来启动职业生涯。劳动力市场的萎靡和企业投资的不足，有助于解释为什么生产效率指标比历史正常水平低了足足一个百分点。

美联储最近预期，在今年接下来的时间和明年美国经济增长将会超过3%，失业率将会在2015年年末前下滑到约5.5%的水平。如果美联储的乐观预期最终实现，那么整条收益率曲线就很可能整体大幅上升。涌入金融市场的资金可能部分会重新流入实体经济。在利率更高的环境下，股票、杠杆贷款和房地产价格都很可能被重新定价。如果利率意外或快速上涨，那么当前所鼓吹的资产负债表式复苏可能会遭到冲击。

如果意外的冲击导致明年或后年经济降速会怎么样呢？美联储将肯定会被要求保护资产价格，刺激实体经济。但重新启动850亿美元/月的债券购买计划是否有效呢？我们质疑，华尔街或普通民众是否会因QE归来而感到安心。

资产负债表财富只有是来自经济自身的成功，而不是政府政令，才是可持续的。来自强劲可持续经济增长的财富创造，会把劳动力、资本和知识的组合转化成生产效率，而生产效率又会转化成劳动力收入、收入转化成储蓄，储蓄转化成资本，资本转化成投资，投资转化成资产升值。

美国需要走出2%经济增长的陷阱。不存在美联储设计的资产负债表财富创造这样的捷径。美联储越早越可预期地退出非常规的货币宽松，企业就能越早重投主业，劳动力也能更快找到工作。

美国经济2%和3%的增速区别在哪呢？正如已故经济学家Herb Stein表示的，答案是50%。真正的区别是，一个是帮助富裕人士的资产负债表式复苏，另一个是增加全国人民利益的薪酬收入式复苏。