汉理资本“蝶变”:财顾转型私募PE 钱学锋后悔没投分众。
40岁以前，钱学锋的经历已足够传奇。之后，他选择创业并引领汉理资本不断发展壮大。3年前，在他的谋划下，业绩斐然的汉理资本实现转型，从业内数一数二的财务顾问公司转而成为私募股权创业投资管理公司。伴随着创业板成功推出和人民币基金发展风生水起的大形势，汉理资本先后成立了两期基金，共募得人民币3.65亿元。据悉，汉理资本旗下的第三只基金也正在作募集准备。
蝴蝶破茧时的挣扎会让翅膀变得强壮，使其最终能够振翅腾飞。回想当初，汉理资本思考解决“如何转型，如何定位，如何突破”的过程恰似蝴蝶努力破茧。而今汉理资本已破茧而出，成功蝶变。谈起这段经历，钱学锋不免感慨万千，他与本刊记者分享了其中的酸甜与苦乐。
转型：从新型投行到投资人
汉理资本的转型，早在钱学锋创业的第一个年头就埋下了伏笔。2004年，汉理资本成功帮分众传媒从众多大佬级投资机构手中募集到1250万美元。当时钱学锋本有机会投资分众传媒1%的股份，而且价格甚至比鼎晖投资等机构获得价格还要低。但他最终没有投，并因此一直存有遗憾。钱学锋为记者算了一笔账，如果当时投了那1%，三四年后的回报肯定超过200倍。而他的这次放弃实属不得已而为之，因为当时汉理资本的办公场地、工资、水电费等日常运营开销都急需用钱。然而“塞翁失马，焉知非福”，正是这笔昂贵的学费让钱学锋对公司未来的发展方向有了更深入的思考，“我从自己这个最成功的财务顾问案例中得到一个最深刻的教训——在帮优质企业融资时，一定要与它有长期深入的合作。否则当它插上资本的翅膀腾飞时，就会将我落在身后。”
此后，钱学锋开始在财务顾问协议中加入认股权条款。根据这个条款，汉理资本有权在企业融资后的两到三年间，仍然按照本轮融资时的价格投资企业1%——2%的股份。落户于上海张江高科(600895,股吧)的PPLive(2009年12月改名为PPTV)就是这样一个案例。2006年7月，汉理资本作为独家财务顾问为PPLive成功募集首轮资金，当时双方商定，PPLive以其股份支付汉理资本的应得报酬。4年之后在将部分股权套现时，汉理资本获得的投资回报丰厚。在接下来的“IT168”(现“汽车之家”)、丁丁网(现“丁丁优惠”)等很多项目中，汉理资本都采用了早期认股的投资方式。从2005年至今，汉理资本通过这种方式投资了20多家企业，内部收益率超过60%。
“这种跟投方式不但风险小，而且回报也很高。”钱学锋说，“在我们投资的20多个项目中，已经有7家成功实现退出，其余的公司也都发展得相当健康。当然，这也从侧面说明了我们在财务顾问阶段行事非常谨慎。”
2010年，中国私募股权行业发展到一个高峰期。之前钱学锋曾谢绝过复星集团和厚朴基金创始人对汉理资本的投资意向，而此时他感到，是将以前小打小闹的投资做大，建立属于汉理资本自己的基金的时候了。
这一年，汉理资本募集了规模为1.5亿元人民币的第一只基金“汉理前景”，并随即着手进行投资。多年的财务顾问经历为汉理资本积累了足够多的优质项目，因此“汉理前景”的投资非常顺利，目前已经投资15家企业，预计到2018年基金存续期届满时将获得30%年收益。2012年，汉理资本又募集了第二只基金“汉理前隆”，目前也已投资10家企业。
尽管两只基金的成立时间只相隔两年，但它们的投资策略并不相同。钱学锋介绍说，“汉理前景”主要采取“财务顾问+跟投”方式，即在为企业担任财务顾问的过程中，与其他投资机构一起跟投部分资金，而“汉理前隆”则是公司自己先投资企业，然后为企业提供后续增值服务，例如并购重组、业务梳理等。“作为投资人，我会为企业的后续融资提供两种方案：一种是我们作为正常投资人为企业免费引荐其他投资人，由企业主导融资，我们只提供协助、咨询和介绍;另一种是我们做企业的财务顾问，制作商业计划书、进行财务预测、引荐投资人等各项工作都由汉理资本来安排，从项目路演、与投资人谈判直到最终交割，全程都由汉理资本负责，但实施这种方案要收取比市场价标准低一些的服务费。”
业务转型后，汉理资本已经不再做独立投行业务。钱学锋将大部分时间和精力都放在了为自己投资的企业做后续增值服务方面，“现在我80%的时间在做投资，20%的时间在做投行，投行为投资服务、增值。”在他看来，财务顾问不仅应当具备制定商业计划、财务模型等专业技能，还要帮助企业学会在资本的汪洋大海里平衡各方利益而达到募资成功，而后者更是一门艺术。
定位：稳健前行，多做A轮
截至目前，汉理资本财务顾问业务的成功率是百分之百。“汉理资本一直在做精品投行服务，一年只做三到六个案子。”钱学锋说，“作为财务顾问，我的成功率是百分之百。而我所做的案子里，到现在没有一家公司死掉，是零死亡率。”收益与风险成正比，这是投资界的不二法则。汉理资本的“零死亡率”也从侧面说明公司在追求收益方面的风格偏于稳健，而也是其投资风格的体现。
汉理资本的两只基金都投资于早期成长型创业企业，投资风险的可控性相对较小，因此公司在选择项目时就更为谨慎。“有些公司只有一份商业计划书，通常我可以跟他们见面聊一聊，但是这样的企业很难让我动心。”正是在这种稳扎稳打理念的引领下，当目前VC/PE行业风雨飘摇，不少投资机构已经放缓甚至停止了投资步伐之时，“汉理前景”和“汉理前隆”这两只基金仍在以惯有的投资步伐稳步前行着。
在两只基金目前的投资案例中，有80%属于A轮投资。钱学锋一直强调，早期创业企业的规模小并不是问题，只要团队靠谱，商业模式接地气，一旦注入资金，企业就必然能腾飞起来。“我们喜欢这种早期企业，因为资金能够像杠杆一样将它稳稳撬动，帮它走上发展的快车道。”婚宴预订服务网站“到喜啦”就是这样一个典型案例。
“到喜啦”于2010年7月份正式上线，而钱学锋与这个创业团队首次见面是在2011年2月举行的一次创业大赛上。当时“到喜啦”团队只有10个人，月营收水平为人民币10万元左右。作为大赛评委，钱学锋在与创业团队沟通的过程中，感到团队核心成员踏实可靠，同时也初步了解到这种商业模式比较接地气。2011年5月，“汉理前景”基金与“到喜啦”签订了投资意向书，并在9月中旬与美国富达国际风险创投公司联手投资近千万美元。“公司接受投资后迅速将业务扩张到全国14个城市。”钱学锋说，“我还请如家快捷酒店的CEO孙坚进入‘到喜啦’董事会。他是汉理资本的LP之一，对消费行业的连锁模式非常了解，在‘到喜啦’的扩张过程中发挥了重要的指导作用。”目前，“到喜啦”单月营收已达8千万元，在全国网上婚宴预订领域占据了70%的市场份额。
突破：在堰塞期发现破局之路
自去年10月10日证监会发审委最后一次开会审核了两家企业IPO申请之后，新股IPO停摆至今已近1年。越来越多的企业开始撤回上市材料，放弃IPO之路，本土投资机构也无法再依靠IPO这条渠道实现退出。在IPO堰塞时期，投资机构如何实现退出成为业界探讨的热点及难点问题。
对此，钱学锋找到了两条退出之路。“第一条路是在企业进行下一轮融资时退出。”他解释说，当汉理资本以投资人身份为企业提供增值服务后，企业的发展速度会变快，基本上一两年之后就要进行新一轮融资。此时，汉理资本就可以将所持股权卖给下一轮投资人以实现退出，这也是投资早期成长型创业企业的优势所在。
第二条路是通过新三板实现退出。今年8月初，“汉理前景”和“汉理前隆”两只基金联合上海科技(600608,股吧)投资公司对上海晟矽微电子股份有限公司(以下简称“晟矽微电”)完成了千万元人民币规模的投资。本轮投资是在监管部门核准晟矽微电在全国中小企业股份转让系统挂牌的同时完成的，成为迄今为止继蓝天环保之后第二家新三板挂牌与定向发行同步进行的企业，同时也是上海张江高新技术产业开发区企业参与新三板试点后，首家进行定向发行的挂牌企业。
今年3月钱学锋第一次接触到晟矽微电时，公司刚刚完成股改，而那时他并不看好这家公司，“微电子芯片设计是一个让VC伤心的行业，很多外资VC都折戟在这个行业里。”但他仍然让团队做了相关的行业研究，尤其仔细地研究了2010年在创业板上市的中颖电子(300327,股吧)。由此他们发现，芯片设计行业的辐射范围其实很宽广，诸如汽车电子、医疗电子等高端的MCU(Micro Control Unit，微控制单元)市场已经被外资公司控制，本土芯片设计公司一直居于中低端市场。此时，以中颖电子为代表的本土芯片公司正在向中高端市场进军，有这样一个“进口替代”的行业信号，证明这个领域值得投资者关注的。
在与芯片设计行业内的公司高管朋友进行深入探讨之后，钱学锋决定见一见晟矽微电的创始人。对方了解到汉理资本的增值服务内容后，同意它以比其他投资机构更低的价格进入。“我们在这里做了一个创新，就是将公司的定向增发与挂牌同时进行。具体来说，是先让企业递交挂牌申请，然后我们与企业签约做工商变更。这样，定增与挂牌同时通过审核，就能同时进行了。”
尽管很多VC/PE机构也隐隐感觉到新三板提供了一个制度性机遇，但还没有一家投资机构像汉理资本这样大张旗鼓地掘金新三板。汉理资本投资晟矽微电时的估值尚未超过8倍，然而随着新三板扩容临近，很多挂牌企业的要价已经达到15——20倍。通过投资晟矽微电，汉理资本借助新三板实现退出的投石问路已获成功，这也为其退出其他所投企业提供了一个新的渠道和思路。“我们已经开始让手中的很多被投企业都准备去新三板上一试身手了，到年底前还会有汉理投资企业挂牌新三板。”
用“日出理论”投资，静待“水涨船高”
钱学锋有两个投资理论，其一是“日出理论”：“投资就要登高望远，我要投的领域就像清晨四五点钟的太阳，只有登上黄山、泰山之巅才能看到。如果一直身处平地，那你只能和别人一样，看到七八点钟的太阳，当然就失去了优势。”其二是“水涨船高”理论。钱学锋认为，投资过程中接触的项目所在的领域就好比是水，这个水未来是否能涨潮应该是一个主要关注点。如果处于一个会涨潮的领域，那么无论这个项目是个小船、中船还是大船都将随着水位的上升而上升。但是若方向看反了，水位是下降的，越大的船就会越危险。
为了能在新兴行业中先人一步或半步发现投资机遇，钱学锋从不放过任何可能。同时，他也非常注意站在更高的视角去挖掘原有行业中新的投资机会。例如，在投资晟矽微电前，他先是凭借专业的敏感捕捉到一丝机会，然后立刻去向在外资芯片设计公司中做高管的朋友请教。当他了解到外资正在纷纷撤出芯片设计中端市场，甚至开始放弃手机芯片市场时，已然成竹在胸——在芯片设计领域，本土公司绝对大有可为。
虽然半年前新三板鲜有人问津，但钱学锋一直相信自己的选择没有错。目前新三板的主要问题在于流通性差，但定增与挂牌能同时进行的企业，一定是具有市场投资价值的。据他透露，汉理资本正在紧锣密鼓地准备第二家和第三家定增与挂牌同时进行的案子。“我考察新三板时同样也是基于‘日出理论’，希望汉理资本这半年的努力能有所斩获。”他说，“其实十家投资机构中有九家不看好新三板，但随着扩容时间的确定，新三板的流通性一定会有所改善，届时人们将认识到新三板的真正价值。”
钱学锋的前瞻性判断已经得到了初步验证。当前各地政府正在积极推动新三板的发展，频频出台各种补贴措施，补贴额度在70万-120万元不等。“做投资与做财务顾问很不一样，财务顾问得积极投身市场，努力将企业推广出去，而做投资就要淡定而坚持。”
《投资与合作》：汉理资本能从财务顾问转型做私募股权投资，是否说明在投资心态上与很多投资机构有所不同?
钱学锋：做基金也是一种创业，所以我自己也是创业者，在做投资时是用创业者的心态去看问题。现在市场上很难融资，所以投资人有一种面南背北的金主心态。但其实，投资人应该主动去了解创业者的心态，这样才能保证投资成功。我们常说投资就是投人，但具体怎么做呢?我认为，首先就要了解创业者的内心世界。每个创业者在不同的阶段都有不同的困惑，我会以自己的创业经验去跟他们对话交流，尽量能帮到他。我个人的投资理念是，不仅企业要好，而且我要能够帮到它。如果企业本身的投资前景很好，但我帮不到它，我的投资意愿也不会很强，因为往往这样价格偏高。
《投资与合作》：您在做投资人时，还要为企业做财务顾问，去找其他投资人谈投资价格。如何平衡这两种身份之间的矛盾?
钱学锋：要化解这种矛盾，要做的最重要工作就是披露。比如，在做飞立新媒体第二轮融资的时候，首先，我们会对投资意向人深创投说清汉理资本是这轮融资的财务顾问;其次，作为私募投资机构，我们的首要目标是让企业能够顺利融到新一轮资金。
顺利达成交易的前提是平衡好各方利益，所以我通常会从投资人与被投企业双方的利益出发，而不是仅仅单独从企业或投资人的利益出发去看问题。而且，投资价格并不是企业的全部利益所在。从投行的角度出发，我们会帮企业定一个价格范围，但绝不会追求偏离市场的价格。以我做投行的经验，任何一个项目，如果以最高的价格卖出去，结局往往都不是太好，因为投资人会对公司有过高的预期，变得很挑剔，接下来的合作会很困难。实际上，国内很多企业融资不成功，就是因为不了解资本市场的游戏规则，只是一味追求自己的利益而忽略了投资方的利益。私募投资市场的发展需要平衡好各方利益，既要考虑企业利益，也要考虑投资人的权利保护。如果企业一味地出高价，投资方只能要么放弃投资，要么在投资协议里加入很多保护条款，一个集中的体现就是对赌。
至于我们做财务顾问时如何处理自己的投资人身份，这不存在问题。因为帮助企业做融资时，企业通常愿意让投行入股。而且此时我们以投资人身份出现时，投资方式通常只是跟投，在两个身份中，主要还是站在企业一方去帮助它融资，所以不存在争取投资权利的问题。
《投资与合作》：作为从新型投行转型做投资的机构，汉理资本能够为企业提供哪些增值服务?
钱学锋：早期企业发展过程中，首先需要“材”(人才)和“财”(资金)，所以汉理资本增值服务的核心也就是围绕引“智”与引“资”展开的。以此为核心，我们主要提供三方面的增值服务：首先是企业的后续融资，这方面我们有做了10年投行打下的坚实基础;其次是将我们创业的经验传授给企业。我们投资的企业有80%以上是早期企业，所以如何用机制留住人是一个重要问题。除了建设企业文化外，企业还要通过期权等激励机制避免人才流失。所以我们提供的服务包括如何制定高管的持股计划，如何做期权，等等;第三是为企业寻找拓展市场的机会。我们会为企业介绍政府资源、客户资源、市场资源等。通过这三大增值服务，创业者会与我们走得更近。汉理资本扎实、专业的投行基础，使得汉理成为与被投企业董事长、CEO联系最为密切的投资机构，成为创业者在创业路上最值得信赖的朋友。
《投资与合作》：目前汉理资本“以投资为主，投行为辅，投行为投资服务”的架构已经运作了一段时间。您认为这种模式是否能继续下去，这是否会成为未来新型投行业务的发展趋势?
钱学锋：我认为这种模式是可持续发展的。很多投行在市场上到处寻找财务顾问项目，但汉理资本采用新架构后已经不再单独做新型投行业务，因为我们自己内部的投资项目已经多得快忙不过来了。目前汉理资本每年投资3——8家企业，随着投资增加，我们潜在的投行客户也越来越多。同时，很多高速成长的企业需要进行多轮融资，往往一到两年就需要进行新一轮融资。这些需求滚动起来，每年都是一个可观的数量。而且，当已经投资这些企业之后再去做投行业务时，跟单独做新型投行时的感觉就不一样了。现在投行领域中的几大机构，有做券商的，有做并购的，但我认为这种将投资和投行业务有机融合在一起的架构将会成为未来的发展趋势。