通胀“过度”预期

通胀“过度”预期。

随着疫情的逐步好转，经济发展的速度明显会加速，流动性肯定不会再像去年那样宽松，再加上目前大宗商品涨价明显，工业品原材料也普遍涨价，通胀预期抬升。

日前，统计局公布了两大重磅数据，一个是中国3月PPI数据，同比4.4%，预期3.6%，前值1.7%。另一个是中国3月CPI数据，同比0.4%，预期0.3%，前值-0.2%。

很明显PPI生产者物价指数同比增长4.4%引来了市场的格外关注，4.4%肯定是很高的，从1月份转正到3月份升高至4.4%，通胀的压力明显增大。

通胀归来

历史不会简单的重复，但总是押着相同的韵脚。

中信建投证券表示，通胀周期是客观存在的，政策与外生冲击只能改变周期长度，但不能逆转周期。预计本轮美国经济在2021年底就开始进入中周期末期，中周期衰退的路径是类似1960年还是1970年，主要取决于美国决策者对经济、就业形势的判断以及通胀容忍度是否会发生大的变化，但无论哪一种模式，上世纪60年代经验告诉我们周期是逃不掉的，比如通胀压力正卷土重来。

2020年初新冠肺炎疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。

2020年3月16日，美联储推出“零利率+7000亿美元QE”，18日推出大规模购买商票计划。3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我不惜代价控制。

很多媒体在最近都开始提及了通胀预期的概念，虽然讨论是通货膨胀的预期，但事实上通货膨胀已经实在的发生了，并且即将带来物价的上涨。

可以看到，大宗商品当中的原油和铜的价格都出现了快速的上升，这样的上涨自然与经济的复苏息息相关，但是值得注意的是铜的价格早已经远远高出了危机前的水平，并且正向着历史高点迈进，这就不是所谓经济复苏和供需带来的支撑了。

通货膨胀的意义就是货币的流动性大于商品交易的需求，而在2020年的危机之后，美联储大量的印刷钞票以及各国央行进行的刺激计划，都带来了全球货币量的猛增，而商品量并没有随之增长。在2020年只有中国存在较为活跃的生产能力，货币的增长量远远高于商品增长量，因此在供需平衡的状况下，商品的价格就会出现重新的定价。

有机构计算，美国第二季度CPI年率非常有可能达到6%左右，而全年的CPI中枢则可能达到3%左右，这是一个非常恐怖的数字，毕竟美国并没有中国这样快速的经济增长速度，这样高的通货膨胀对于美国来说非常少见。

更为严重的问题是，由于美国的经济结构以服务业为主，美国本身受到通货膨胀的影响并不是很明显，而对于中国而言，大宗商品价格上涨带来的通货膨胀压力就更为明确了。

国联证券表示，回溯历史，此轮通胀相当于2010年和2016年的叠加版。回顾前两轮的价格上涨，2009-2011年价格的上涨基本来自于金融危机后，尤其是四万亿元刺激下需求的拉动，而2016年的涨价则主要来自于供给侧的助力。相比而言，此轮价格上涨同时叠加了需求和供给两端的因素，因而涨价的速度更快，幅度或更大。

但国联证券同时认为，此轮价格上涨虽快速，但或难以持久，从长周期来看，中国快速工业化的时期已经过去，随着经济增速中枢的下行，大宗商品的需求也将同步下降，其在2000年到2007年的长周期大行情将不可复现。而从短周期看，下游的需求难以承担上游涨价压力，从而反过来将对价格的上涨造成压力。这在光伏等部分行业已经有所反应。

“中国经济目前还是恢复性增长，资产价格有很大吸引力，外国资本流入是必然的。但到目前来看，规模和速度还是在可控范围内。”对于国内关于输入型通胀的担忧，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清曾于3月初回应道。

关于加息

乌克兰加息！巴西、土耳其加息！俄罗斯加息！新兴市场国家接连拉响了加息警报。

3月初，出于美债收益率回升将触发资本外流的担忧，乌克兰打响了全球加息的第一枪，率先决定大幅紧急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其紧随其后，分别将基准利率上调至2.75%、19%。3月19日，俄罗斯也宣布加息25个基点至4.5%。

新兴市场国家集体加息有其自身的必然性，即推动因素都源于巨大的通胀压力。数据显示，从通货膨胀率来看，截至2021年2月，俄罗斯、巴西分别为5.7%、5.2%，而土耳其同比高达15.6%，且均位于快速上升通道。

构成恶性通胀的原因主要有两方面：一方面，是本国为了应对疫情采取的紧急宽松政策。数据显示，2020年，巴西大量往市场上投放货币，M2一度超过30%的增速。当前虽有所回落，但仍在28%以上。另一方面，是美国货币大放水带来的输入型通胀。5万亿美元如洪水猛兽，流向了全世界，尤其是新兴市场。

而在预期反转之下，当前美债收益率连续上升突破重要阈值。3月30日，10年期美国国债收益率升破1.75%，最高涨至1.768%，创2020年1月23日以来新高。在美债收益率大幅上升的背景下，资本回流美国已成趋势，选择加息也是在提前防备资本外流的危险。

国际金融协会发布的数据显示，3月初每日从新兴市场流出约2.9亿美元，而2月份还是每日流入约3.25亿美元。并且，2020年四季度以后，美国已经转为资本净流入，2021年1月净流入规模超过千亿元。

而随着新冠肺炎疫情之后国际大宗商品价格普遍上涨，中国国内PPI也进入快速上行通道。3月10日，国家统计局公布的数据显示，2月PPI同比涨幅则在1月份转正的基础上继续扩大，2月涨幅达到1.7%，比上月扩大1.4个百分点，从环比看，PPI上涨0.8%，已连续9个月处于上涨态势。东方证券认为，在国内需求改善和国际大宗商品价格持续上涨的背景下，PPI或将加速上行，并在二季度达到峰值。

PPI上行是否意味着中国也将步入加息周期呢？浙商证券首席经济学家李超认为，近期新兴市场国家掀起加息浪潮，主要源自通胀压力，而其通胀压力主要源于消费品供需缺口和油粮价格上行。当前存在于新兴市场的通胀风险在中国较难发生，对于物价稳定问题，中国货币政策核心关注的指标仍是CPI而非PPI。

根据浙商证券的预测，2021年CPI同比增长全年高点为2.5%，都没有触及3%的阈值，实现CPI目标难度较小，居民消费价格暂时无忧。虽然近期PPI连续大幅修复，但若PPI上行并没有带动CPI超预期上行的话，物价不会成为政府的主要关注点，中国央行也不会因此而加息。

中信证券也认为，欧美需求恢复弹性有限，而库存约束在逐步缓解，大宗商品价格区间震荡，通胀也难以持续超预期。另外，美元计价的大宗商品还受美元指数反弹制约；而国内受碳中和影响的传统资源品价格对通胀影响有限。随着海外需求复苏预期的弱化，大宗商品价格进一步快速上行动力不足。预计美国PCE（个人消费支出平减指数）价格同比在二季度达到高点2.4%，而国内PPI同比预计在5、6月见顶。随着美国TIPS（通胀保值债券）内涵通胀率见顶回落，国际油价等关键大宗商品价格持续震荡，本轮通胀预期大概率在4月见顶。

也有业内人士表示，加不加息本质上还是由市场决定的，就是当这个市场利率上到一定程度的时候，央行再去维持一个低利率也没有意义了。所以政策利率也会跟着市场去调，而市场的这个利率实际上是跟着这个经济复苏和通胀去走的，所以央行其实没有必要去选择不加息，一旦通胀上来之后。

资源类走强

通胀预期对资源类个股股价走势势必会带来刺激。截至4月中旬，相关个股如中国铝业(02600.HK)、中国宏桥(01378.HK)的强势。实际上基本面也很给力，LME铝价走势亦偏强，创近两年新高。

再来看铜，CRU铜研究主管Davidson在全球铜业大会上警告称，至2023年新冠肺炎疫情的影响将持续对铜产量构成压力，因企业减少活动以保护员工。Davidson表示，去年政府实施的封锁削减了大约50万吨铜产量，尤其是在美洲的矿场。尽管今年铜矿山产量预计将增长2.5%，但许多矿业公司决定推迟包括剥离和维护等关键活动，以保护工人，这可能意味着未来几年将继续受到疫情的影响。

近期，华为密集发布了和各大汽车厂商合作的消息，接下来更高性能的新能源汽车将陆续涌现。加上近期小米也加入造车大军，无疑将加大市场的增量。这对动力电池需求端带来刺激。市场预计2022年起锂陷入供不应求的状况，赣锋锂业等拥有锂矿资源的公司被投资者中线看，此前股价走出了一轮凌厉的上攻走势。

煤炭行业虽然一季报披露数量较少，但4家已披露的上市公司全部预增，且最低的归母净利润增速预计高达78.94%。目前煤炭供给偏紧格局未改，预计煤价走势将保持强势。另外煤炭行业分红慷慨，中证煤炭指数股息率高达4.07%，具有较高的配置价值。此前煤炭行业涨幅虽然不如钢铁等行业，但截至4月中旬，显著好于大盘。

对于资源股的大幅上涨，鼎锋资产分析表示，在全球疫情开始缓解的背景下，投资者对于经济复苏和再通胀的预期明显抬升。短期内，A股市场的人气热点预计将继续集中于受益通胀预期的有色、石油、煤炭等板块。

“资源股的集体拉升是通胀交易在A股市场的又一次演绎。”星石投资认为，本轮工业原材料价格上涨可能是多年以来产能收缩而引发的再通胀，相关资源品价格中枢抬升预计是必然趋势。以有色金属为例，主要金属库存不断下滑，已经处于近5年甚至是近10年的低位，而近年来全球有色金属勘探投入也在不断回落。整体来看，由于同行难以在短期内提升生产力，资源股中具有高资产壁垒的公司将更加充分地享受经济复苏。

名禹资产指出，当前全球投资者正持续围绕新冠肺炎疫情好转、需求上行带来的基本面改善逻辑进行交易，通胀交易正在浮出水面。就具体行业而言，当前稀土、石油化工、油服工程、钛白粉、铜、铝、化学纤维、交运等行业估值处于历史中位数水平，但潜在盈利改善明显，值得持续关注。

“2021年以来，海外资本市场已经率先走出疫情修复行情，周期性行业、中小市值公司持续表现出超额收益。”肇万资产总经理崔磊表示，在此背景下，A股市场中的防御类资产存在一定的估值消化压力，市场在个股结构层面上将处于相对均衡状态。在此过程中，行业趋势和基本面较强的行业，如有色、石油、化工等，估值可能持续获得修复。

未雨绸缪

因大宗商品价格上涨推高生产成本，可口可乐、宝洁等多个跨国公司近期集体公布旗下产品涨价计划，未来几个月消费者或会感受到一定的物价上涨压力。

市场人士分析称，跨国巨头们拥有的行业定价主导权是其决定上调价格的主要原因。长期来看，企业集体涨价行为将施压美联储，有可能迫使美联储放弃对通胀保持乐观的立场。

商务部研究院国际市场研究所副所长白明表示，跨国公司巨头一般掌握行业定价主导权，从利润最大化角度来说，这些龙头企业确实有涨价意愿，但是否涨价并不完全取决于公司成本和供销情况，还要看竞争格局和需求弹性。

就对我国经济影响而言，白明认为，行业巨头的涨价行为可能会对价格指数产生一定影响，通胀以物价上涨为前提，但物价上涨可能导致通胀，也可能不会导致通胀。未来如果更多跨国公司上调物价，可能会对老百姓生活产生局部影响，但国有品牌也会发挥一定替代作用，物价总体将保持平稳。

对于上市公司而言，当宏观经济处于复苏阶段时，企业开始进行新一轮的资本开支扩张，产业链上游工业原材料涨价，PPI提升将直接带动上市公司营业收入改善。公司的多余产能将得到利用；若CPI加速上行，那么中下游企业不得不去承担日益增高的成本，大多数公司毛利率将受到挤压，业绩改善将在高通胀阶段中止。目前CPI即使上行也处于温和通胀的初期阶段，一定程度的通胀对于企业的收入和盈利增长有一定的正向驱动作用。

面临通胀，不同行业业绩变化不一。上游原材料的盈利改善基本上与PPI同向变化，当工业品价格上涨时，资源品行业的收入可以立即做出正向变动；采掘、有色、钢铁等传统周期行业的生产成本和生产费用相对比较固定（主要集中在机器设备等固定资折旧等，固定资产在CPI上行阶段具有较强的抗通胀属性），在收入发生改善时毛利率和ROE随之上行。

中游制造业的盈利改善取决于成本转嫁能力。随着上市公司集中度提升，部分制造业（如汽车和机械设备）公司的供给端持续优化，去产能效果逐步体现，龙头公司在行业内的议价能力不断增强。不能有效转嫁成本的中游制造业将会受到上游材料成本压力和下游销售价格的相互挤压，利润从中受损严重。

而对于大部分行业而言，产能出清以及向龙头靠拢是大势所趋，能够在这个过程中胜出的龙头企业，将会拥有核心竞争力去承受成本压力，并且成功将其转移给下游消费者承担。消费服务和医疗保健行业的净利润增长略领先于CPI上行。当产业链上游的原材料涨价趋势传导至下游的过程存在一定的时滞，这些行业有足够的时间去消化PPI上行带来的通胀预期，并通过产业调整和产品优化来适应通胀带来的外部风险。

另一方面，食品饮料、纺织服装、医疗器械、化学制药等细分领域的产品对于消费者而言是刚需，在商品市场上的需求弹性非常小，即使价格上涨也不会对消费者的需求造成致命冲击，自然而言这些企业可以将成本压力转嫁到消费者群体中，从而保证本行业业绩稳健。

举例来说，在过去10年时间，东阿阿胶产品的价格上涨了近40倍。阿胶的生产原料是驴皮，东阿阿胶号称控制了80%以上的驴皮供应。东阿阿胶对上游的控制逻辑应该是这样的：通过自己的品牌优势，在终端市场上拉高产品售价，进而获得比同行更高的利润，然后给出更高的采购价格，垄断上游最好的原料，通过原料质量的提升，进一步提高产品品质，进而可以卖出更高的品牌溢价。这样，就形成了良性循环。

无论是通过技术领先，还是对稀缺资源的控制，或者提高顾客的转移成本，都不是绝对的，都不可能一劳永逸地确立自己的强势市场地位。民营企业应正视通胀，组合使用各种手段，不断创新求变，才可能在市场的风浪中生存。

（责任编辑 庄双博）