2020年宏观经济展望

2020年宏观经济展望。

预计2019年10月经济数据大概率是2019年四季度各月的低点，四季度GDP增速有望持平于6.0%，全年GDP增速为6.13%。在不考虑第四次经济普查结果影响的情况下，2020年GDP增速需达到6.09%，才能完成“两个翻一番”的目标。

国家统计局2019年11月20日发布第四次全国经济普查公报，按照惯例近期将发布对GDP的调整结果。这会影响到2020年的逆周期调节力度，但相关数据目前暂未公布，根据前三次经济普查对GDP调整的经验，可以大致判断本次经济普查对GDP修正的情况。

第一次经济普查结果2005年公布，将1993年到2004年的不变价GDP年平均增速上调了0.5%。第二次经济普查结果2009年公布，将2005年到2008年的不变价GDP年平均增速上调了0.9%。第三次经济普查结果2014年公布，将1978年到2013年的不变价GDP平均增速上调了0.03%。

由于第三次经济普查的回溯时间较长，假定第四次经济普查调整GDP的年份始于2014年、终于2018年。考虑到GDP核算制度在逐步完善，假定不变价GDP年平均增速调整幅度，小于或等于第三次的结果0.03%。

当2014年到2018年的不变价GDP年平均增速上修0.03%时，要完成“两个翻一番”任务，2020年GDP增速需要达到5.94%。当上修幅度为0.02%时，2020年GDP增速需要达到5.99%。当上修幅度为0.01%时，2020年GDP增速需要达到6.03%。

可见，即使是将前5年的不变价GDP年平均增速上调0.03%，2020年的GDP增速也需要达到5.94%。当前的内需和外需都显示，经济缺乏内生性企稳基础，如果后续没有新的逆周期政策出台，2020年实现这一GDP增速有较大难度。

从2019年四季度的政策组合看，似乎也在为2020年的逆周期调节预留政策空间。2019年四季度面临猪肉涨价引起的CPI通胀压力，直观上看应该用“紧货币+宽财政”的政策组合稳增长，此前市场的主流预期也是货币政策不会放松、专项债提前发行。但实际情况是降准、降MLF和逆回购的利率。

政策组合和预期的相反，可能原因是2019年完成增长目标没有压力，年内出台大规模、见效快的刺激政策必要性不大。货币政策的时滞长于财政政策，2019年四季度降准、降息，以期货币政策宽松的效果在2020年能得到体现。但财政政策相对更快见效，因而将专项债大规模发行留到2020年一季度。

预计稳增长将围绕以下几条线推进：一是专项债扩容，并引导投向基建领域，所募集资金部分用于重大项目的资本金，政策性银行也有较大概率加大对基建项目配套资金的支持；二是“房住不炒”的调控基调不会变，但在“因城施策”框架下，2020年将有更多城市变相放松，针对房企融资的监管可能也不会进一步收紧；三是和2019年相比，2020年消费在稳增长中将发挥更为重要的角色，汽车和地产竣工产业链是重点。

房地产和基建作为传统的信用加速器，在2020年所面临的约束将弱于2019年。加之消费刺激，2020年我国将实现“两个翻番”的目标，全年GDP增速为6.1%，二季度可能是年内增长高点。

下面对经济基本面，包括各类终端需求和通胀，进行具体分析。

房地产

进入竣工周期，地产投资韧性或超预期

2019年1-10月，房地产投资累计增速10.3%，全年投资增速大概率将超过2018年的9.5%，已是连续第四年上升，地产投资具备十足的韧性。

二分法视角下，2019年地产投资的显著特点是，建安投资增速转正，而以土地购置费用为主的其他费用增速逐步回落，两股力量共同支撑地产投资增速维持在10%以上。

100大中城市供应土地占地面积累计增速，领先于购置土地面积增速，2019年二季度以来，两个指标都持续改善，显示土地市场在不断回暖。一方面，这与财政收支压力下地方政府加快土地供应有关，另一方面，则是因为在当前的商品房低库存下，开发商有拿地动力。

展望2020年，这两大因素对土地市场的支撑还在，因此对2020年的土地成交和其他费用无须过于悲观。从地方政府角度而言，稳增长压力下推出土地招拍挂的冲动更强烈。从开发商的角度而言，各地变相放松调控，商品房销售不会断崖式下跌，融资环境较2019年进一步收紧的概率也不大，因此也有拿地的动力。

而进入竣工周期后，建安投资增速在2020年仍可能会维持一定韧性。从历史数据看，房屋新开工面积增速和竣工面积增速基本同步，但2017年二季度开始两者的走势出现分化，2017年年末两者增速的缺口为11.4%，2018年年末两者增速的缺口进一步扩大到25.0%。

房屋竣工增速从2019年6月的低点-12.7%，回升到10月的-5.5%，商品房竣工周期已经启动。由于新开工和竣工的增速分化时间长达2年1个季度，竣工周期将有持续性，这意味着至少在2020年上半年，建安投资都会有支撑。

综合考虑其他费用和建安投资，2020年房地产投资增速有望维持在6%左右。

基 建

重点解决资金问题，增速将明显高于2019年

从2018年7月国务院常务会议开始，政策就在推动基建补短板。但从全口径基建投资增速看，政策效果并不理想，累计增速从2018年9月的低点0.3%，缓慢回升到2019年9月的3.4%，但10月又回落到了3.3%。如果看单月增速，基建投资增速下滑得更为明显，从9月的4.9%大跌到10月的2.0%。这意味着制约基建投资的核心因素——融资难，并没有得到实质性改善。

2020年基建补短板，在继续推出项目的同时，重点在于解决项目的资金问题。

一是资本金，主要是落实已经出台的政策。2019年9月4日的国务院常务会议，扩大了允许使用专项债所募集资金作为资本金的行业范围。11月13日国务院常务会议又下调了部分基建项目的资本金比例要求，2018年相关行业的基建投资规模约为12.83万亿元，按资本金最大下调比例5%计算，最多可节省资本金6417亿元。

2020年新增专项债额度大概率将进一步提高，因棚改缩量，投向基建领域的专项债比例将扩大，即使有一部分项目最终的还款来源还是依靠土地出让金收入。资本金比例下调后，相同的资本金投入，也可以撬动更高的杠杆率。

二是配套资金，政策性银行可能加大支持力度。在规范地方融资、限制地方政府隐性担保后，基建项目的配套融资难度上升。对于专项债作为资本金的项目也是如此，专项债的发行主体是省级财政厅，而项目配套融资的主体是项目公司，站在商业类金融机构的角度看，如果项目没有好的现金流，那么给这些项目进行配套融资同样存在风险。

目前围绕基建项目资本金已经出台了不少政策，下一步的重点可能转向解决配套资金问题。政策性金融机构对项目的现金流没有商业性金融机构那么敏感，配套融资更为便利。

2019年9月末召开的国务院金稳会提出“政策性金融机构加大逆周期调节力度”，在2019年棚改缩量的情况下9月和10月PSL共新增996亿元，政策性金融机构支持基建可能已经在路上。

2020年对基建稳增长的诉求进一步上升，随着融资问题得到逐步解决，全口径基建投资增速可能回升到8%以上。

制造业

增速低点可能出现，但反弹力度不足

近两年的制造业投资表现较为“超预期”。2018年制造业融资难、终端需求下行，但全年的制造业投资增速达到了9.5%，成为稳定经济的重要因素。2018年四季度政策转向扶持民企，2019年加大减税降费力度，但2019年前三季度制造业投资累计增速2.5%，创下有记录以来的最低值，10月也只是微弱反弹到2.6%。

制造业投资表现“超预期“的背后，是因为2018年由“设备老化影响到生产、环保压力下企业对厂房和设备进行升级”这两大因素所共同驱动的被动设备更新周期在2018年年末结束，2019年即使政策大力扶持，制造业投资也保持低迷。

在减税降费的提振下，加之部分设备的更新需求，制造业投资增速的底部可能已经出现。但由于以下几个因素，制造业投资的反弹空间有限，2020年制造业投资增速可能维持在5%以内。

一是从产能的角度看，制造业企业扩大资本开支的必要性不大。当前经济处于主动去库存阶段，工业产成品库存处于低位。2020年逆周期调控加码，可能会带动一部分补库需求，但2019年三季度制造业产能利用率为76.9%，相比于历史峰值78.5%还有提升空间。加之逆周期调节下的终端需求并不强劲，提高现有产能的利用率可能就足以满足需求，而无需大规模投资新建厂房和购买设备。

二是制造业企业中，民企占比超过80%，对未来的预期会影响制造业企业当前的投资决策。2020年终端需求有支撑，核心因素是完成“两个翻一番”目标。2020年之后终端需求有很大的不确定性。由于2018年刚进行了一轮设备更新，在不确定未来需求能够持续改善的情况下，扩大投资并不是以盈利为导向的民营制造业企业的最优策略。

三是部分支撑2019年制造业投资的子行业，后续可能转弱。对2019年制造业投资起了一定支撑作用的行业，多与两大逻辑有关。一方面是受环保整治、产能置换等供给侧改革因素影响的子行业，比如非金属矿物制品、黑色金属冶炼、基础化工等；另一方面是受产业升级因素影响的子行业，比如计算机通信、仪器仪表等。

但这些行业，2019年的支撑力度已经在减弱，比如非金属矿物制品、计算机通信、专用设备等行业，尽管仍保持着较高的投资增速，但和2018年的增速相比都有所下行。

对2019年制造业投资拖累比较明显的子行业，包括农副食品加工、食品制造、纺织服装等下游制造业，以及电气机械、金属制品、造纸业等中游制造业。由于终端需求不强，以及必选消费的刚性，相关制造业子行业投资增速在2020年也难以出现大的改观。

社 消

刺激力度加大，关注汽车和地产竣工产业链

和以往经济下行周期中进行消费刺激不同，2019年消费稳增长的力度不大，出台的实质性利好政策并不多。

2019年11月15日，国家发改委有关领导在新闻发布会上表示，要切实稳住传统领域消费，一方面稳住汽车消费等大头，另一方面大力促进更新消费。为了确保“两个翻一番”目标完成，2020年消费刺激的力度将加大，社会消费品零售总额增速可能高于2019年，预计在9%左右。

消费刺激的重点，可能将围绕以下两条主线：

第一，汽车消费。汽车产业链对经济的影响，仅次于地产产业链，刺激汽车的负面作用也比刺激地产要弱。这次新闻发布会上也重点提到了稳住汽车消费，未来可能出台的政策如下：一是部分城市可能逐步放宽或取消限购；二是对于使用到达一定年份的汽车，加大报废补助，释放一部分更新和改善型需求；三是可能适度调整增值税和消费税税率，从前几轮刺激汽车消费的经验看，税费调整对汽车销量有明显影响；四是推进汽车消费贷款，对银行而言，汽车消费贷款仍然是相对优质的资产投向，期限短且风险可控。

第二，地产竣工产业链。它指的是地产项目竣工和交付后相关的消费需求，主要包括建材装潢和家具。2016年之前国房景气指数和限额以上竣工产业链消费增速的趋势基本一致，2016年之后两者明显背离，国房景气指数一直处于高位，但竣工产业链的消费增速低迷，2017年年中以来甚至为负增长。

两者的背离，一方面是因开发商为了抢占三四线城市的市场而加快周转，多是预售而非现房交付。另一方面则是因前两年房价上涨带动投资和投机性的购房需求，这两类购房需求，对房屋装修和家具购买的动力不如刚需购房。

未来地产竣工产业链的消费大概率将回升。一是因为目前已经进入竣工周期，后期商品房交付会加快。二是在房价上涨预期弱化的情况下，一部分前期的投资性和投机性购房，可能会以二手房的形式出售，变为刚需或者改善型住房，这也会带动装潢建材和家具的消费。

政府也可能出台相关政策，加速地产竣工产业链回升的趋势。一是相关的税费调整，二是加大新买家具家电的财政补贴，或者以旧换新时的补助。

出 口

对经济拖累弱于2019年，无需过度悲观

2019年1-10月出口累计同比-0.2%，相比于2018年的全年增速9.9%出现断崖式下跌。展望2020年，我们认为出口增速进一步大幅回落的可能性不大，全年增速可能在-3%左右，下滑幅度小于2019年，出口对经济的影响无需过度悲观。

一是根据IMF预测，2020年全球经济增速将回升，外需可能有所好转。IMF在10月份发布的《世界经济展望》中，下调2019年全球经济增速到3.0%，但将2020年的全球经济增速上调到3.4%，并认为这一前景的改善主要由新兴市场和发展中经济体所驱动，这些经济体2020年的经济增速将回升到4.6%。

二是中美经贸关系短期进一步恶化的概率较低。中美经贸第一阶段经贸协议已经达成。尽管长期看中美经贸关系仍有较大不确定性，但短期贸易摩擦升级的风险可控。2020年美国将举行总统大选，参考以往经验，首个任期最后一年经济有良好表现，是美国总统成功连任的必要条件。目前美国国内的需求尚可，主要风险在于出口订单，如果中美经贸摩擦升级，会影响出口企业的利润，进而拖累资本开支需求和消费。加之特朗普需要应对弹劾程序，短期继续向中国挑起贸易争端的可能性不大。

通 胀

CPI同比前高后低，高点可能突破5%

从宏观角度看，供需缺口在收窄。使用HP滤波分析，可以发现在GDP增速持续下台阶后，2019年二、三季度的产出缺口有所收窄。

2006年以来的季度数据显示，产出缺口对CPI同比走势有很强领先性，领先时间在半年左右。但2019年两者的走势有所分化，CPI同比由于猪肉供给短缺，中枢不断上移。剔除猪肉这个单一因素的影响后，物价通缩的压力更大，和产出缺口收窄的趋势一致。

猪肉价格仍然是影响未来一段时期CPI通胀的最主要因素。预计短期猪肉价格有一定回调压力，原因一是2019年9月中下旬生猪价格暴涨后，部分养殖户压栏，生猪单重从110公斤增肥到150公斤，需要40天左右，因此2019年11月以来生猪供应短期增加，出栏价格下降；原因二是猪肉价格上涨到高位后，对需求有压制。

2019年12月中下旬开始到2020年春节，猪肉需求出现季节性上升，但生猪存栏处于低位，猪肉价格有再度涨价的压力。

2019年9月能繁母猪存栏和生猪存栏，环比跌幅分别从-9.1%和-9.8%，收窄到-2.8%和-3.0%。高养殖利润和政策推动，年内生猪存栏有望见底企稳，在2020年二季度形成生猪供应。猪肉价格的拐点可能在2019年一季度出现。

经测算，由于春节错位，2020年1月份CPI同比高点可能突破5%，此后逐步回落，2020年全年CPI同比在3.1%左右。

（责任编辑 阮修星）

作者系粤开证券首席经济学家、研究院院长