顺航海运高成本接盘长航凤凰 股价需重组预期支持

顺航海运高成本接盘长航凤凰 股价需重组预期支持。

去年年底，一度濒临破产的ST凤凰终于摘掉破产停牌和退市警告的两顶帽子，重回资本市场的怀抱。在复牌当天，公司发布公告称将会进行通过资产置换进行重大重组，其对象为港海建设，此后公司业务将转向疏浚吹填行业。期间公司的股价从刚复牌的高价回落之后，稳定在8到9元区间，然而公司基本面偏弱，受重组利好支持较大。

业务风险仍存 资产注入利好支撑股价

虽然顺利甩掉了大部分债务以及ST前缀，然而长航凤凰(8.34 -4.58%,买入)的现状，其实并不乐观。首先是所在行业萎缩严重，2015 年，国际干散货运输市场运力过剩状况加剧，由于运力供大于求，国内、国外航运市场持续低迷，同时受国际燃油价格大幅下跌影响，运价、租金指数屡创新低。全年 BDI 平均值 719 点，同比下跌了 34.9%。 2016 年 2 月 11 日更跌至 290 点，刷新历史新低，比2008 年最高点 11,793 点，下跌了 97.5%。

经过债务重组后的长航凤凰虽然脱离了破产的困境，然而由于外部环境的冲击，资产与业务量的萎缩已经无可避免。根据公司年报，营业收入从2013年的13.54亿元下降到7.70亿元，两年内下降近一半。同时，经营利润率的下降比起前者更为厉害，从2014年的22.84%下降到2015年的1.99%。

自身造血能力差，导致长航凤凰近两年都是靠着外部“输血”活下来的。年报显示，2014年至2015年的营业外收入都来源于债务重组形成的收益与政府补贴，两者均属于非经常性损益，不能为公司带来持续性的收入。

有意思的是，尽管基本面负面消息偏多，复牌过后长航凤凰股价却可谓一飞冲天，开盘第一天就超过20元/股，总市值在去年年底更是超过了100亿元。如果说复牌初期的暴涨是受到清偿债务这一利好的带动，那么经过半年的调整，利好因素带动效应已过，公司面临的经营困境却没有减弱反而继续加强，第一季度经营利润率下降到1.68%，然而二级市场的对此的反应却并不强烈。经过第一季度调整后，长航凤凰的股价徘徊在8~9元的区间，其流通市值则在90亿元上下波动。

从估值的角度来看，上述的市值和股价无疑是偏高的，行业的平均市盈率在23.62倍，而长航凤凰则高达72.11倍，是行业的3倍。而其它的几个指标如市净率、市现率和市销率均不同程度地超过行业平均。考虑到行业处于衰退期，而长航凤凰的经营规模和盈利能力在逐步下滑，这样的基本面显然无法支撑其股价。

真正支持股价的其实是将要注入上市公司的港海建设，交易公告预案显示，本次交易中，港海建设注入的总资产估值为78.75亿元，2015年年度净利润为3.68亿元，以此计算市盈率则在23.91倍，基本符合行业平均水平。如果根据行业平均市盈率推算，其股价应该在2.85元左右。可以说，长航凤凰的高估值，正是由于市场对港口集团借壳利好的提前反应，否则以其自身的盈利能力，其股价应该在2.85元区间。

运营范围扩展 港海建设业务优势显现

新注入的港海建设与公司原有业务交集很小，未来公司业务将全面转入疏浚吹填行业。港海建设主要从事疏浚吹填业务，国家对水利建设以及水环境治理的鼓励政策将保持稳定，疏浚吹填行业的长期发展趋势将不会改变，环保疏浚随着水污染的升级而日益得到重视。根据评估机构中联评估师采用资产基础法和收益法对港海建设100%股权价值进行的评估，以2015年12月31日为评估基准日，港海建设所有者权益账面值为30.656亿元，评估值为78.755亿元，此次评估增值48.098亿元，增值率156.89%。

经考察港海建设的资产变动情况，净资产呈逐年增加趋势。2015年企业在所有者权益、总资产、总负债等方面较2014年改变不是十分剧烈，其中合计负债下降约为3亿元，总资产合计上升约1亿元，所有者权益递增3.4亿元。资产的评估增值有一定合理性。

新项目得以顺利开工 港海建设盈利预期将会上升

判断未来公司在主营业务上能否保持收入的持续增长，取决于政策的支持以及港海建设承接的新项目能否给公司带来更好发展。

公告显示，2016年公司正在向天津市商贸委申请的对外承包工程资格。结合我国“海上经济丝绸之路”建设，东南亚及南亚国家会存在强烈的建设大港口的需求，疏浚行业未来有着良好的“ 走出去”的发展前景。

如果港海建设能成功申请到对外资格，公司将能如期履行与鑫富华公司签署柬的《柬埔寨王国金边新城开发区近期开发工程施工协议》、《柬埔寨王国湄公河护堤工程施工协议》、《柬埔寨王国金边新城开发区项目工业区投资建设工程 PPP 合作协议》等境外工程项目协议。根据协议港海建设将于2016年8月、9月陆续开始柬埔寨王国金边新城开发区工程、柬埔寨王国湄公河护堤工程、柬埔寨王国金边新城开发区项目的投资建设工程。就目前来看预计未来三年内，柬埔寨王国金边新城开发项目将会成为港海建设的主要收入来源，相信可以弥补温州项目结束所引起的收入、利润下降。如能进一步开拓亚洲市场，公司收入在未来有望得到更大的提升。

所以对于上市公司交易报告中给出的未来收益预测，是可信的。在2016年，港海建设营业收入有望回暖，向2014年水平靠拢，并在之后两年内逐年提高其收入和利润预期。

新控股股东顺航海运上市布局成本偏高

回到本次交易中，顺航海运所付出的每股成本，如果考虑接盘长航凤凰取得控制权所支付的对价和交易中用于抵减长航凤凰置出资产的对价，其实并不低。

本次交易中的资产注入方顺航海运，其实早已布局上市战略。在2015年7月份，顺航海运就通过协议转让获得长航凤凰的控制权。根据相关公告披露，去年7月份原控制人长航集团出售上市公司17.89%的股权给顺航海运，交易对价为10.01亿元，交易的总股份数为1.81亿股。

以当时的状况来看，这样的“接盘”成本其实相当高，首先是上市公司的盈利能力薄弱，虽然2014年有42亿元的营业外收入，但大多数为债务重组财政补贴等非经常性损益，最近12个月的营业利润仅为0.36亿元。另外，据交易对价和股份比例推算，对上市公司的整体估值为55.95亿元，估值为营业利润的155倍。当时长航凤凰还处在停牌状态，而且仍未摘掉ST的帽子，加上风险溢价接盘成本会更高。

另外由于长航凤凰在交易过程中置出了全部资产共2.70亿元，以此来抵减交易价格，考虑到上市公司薄弱的盈利能力，置出资产要回本并不容易。相当于顺航海运为此再多支付2.70亿元成本，加上控制人为接盘而支付的10亿元对价。控制人为交易付出的每股总成本约为7.02元。

长航凤凰经过近两年的债务重组虽然得以复牌，然而其基本面依然偏弱。正是受到与港海建设置换重组的利好带动，其股价在能维持在相对高位。若本次交易能顺利进行，利好信息能兑现，对于后续股价而言无疑能提供有力支持，否则以长航凤凰自身的盈利能力，恐怕股价会“一夜回到解放前”。另外为了推进本次交易，新晋控股股东顺航海运在早前布局收购和交易抵减过程中支付的成本其实并不低。