“新三板”分层扬帆起航 市场翘盼配套“风”来

“新三板”分层扬帆起航 市场翘盼配套“风”来。

近日，“新三板”分层制度正式实施，这也标志着“新三板”市场进入新的篇章。

在市场各方参与者看来，“新三板”差异化监管时代已然来临，与之配套的差异化制度更为重要。只有配套制度有力执行，挂牌企业才能真正享受到差异化制度红利，才有可能提升“新三板”活跃度。而制度的预期和释放，也可能是“新三板”市场最大的投资机会。

分层机制 难解流动性困局

流动性不足是“新三板”市场目前面临的最大问题。东方财富(300059,股吧)旗下专业融数据平台Choice统计显示，今年5月底至6月底的一个月时间内，“新三板”日均成交额在100万以上的做市企业个股仅有80只。

“新三板”分层的推出是具有里程碑意义的大事件，但业内多数专家认为，分层本身不能解决“新三板”流动性不足的问题，需要相关配套制度来实现。

银河证券首席策略师与新三板研究部经理孙建波表示，分层只是解决了分类管理的问题，“新三板”的活跃需要投资者的活跃，需要信息披露和相关配套制度的保障。目前，关于创新层的投资者适当性管理并未配套做出调整，这就意味着分层这一孤立的行动不能激起“新三板”的行情，也不能本质上缓解市场的流动性。中长期看，只有推动配套政策的有力执行，才能带动“新三板”的活跃。

华南一家大型券商“新三板”负责人表示，“新三板”分层政策的推出并未超出市场预期，分层方案没有明显改善流动性的具体举措，包括股转公司在内的市场各参与主体均对市场短期流动性的改善不抱太大期望。

前海开源基金董事总经理付柏瑞表示，“新三板”流动性问题的根源在于挂牌企业质量不高以及增量资金难以入场，因此，市场很难较大程度地活跃起来。

西部某券商“新三板”研究院负责人则给出了市场流动性不足的三点理由：一是宏观经济环境并不乐观，投资者做出投资决策相对比较谨慎；二是分层后未有创新层的实质性红利政策出台，例如之前提及的私募机构做市也仅仅处于试点阶段；三是“新三板”估值水平相对偏高，持币的价值投资者还在等待。“对比纳斯达克1982年初步分层的情况，其市场的流动性当时也没有立刻得到改善，而是随着后续政策的逐步出台而呈现爆发式增长，到1985年，纳斯达克市场的成交量较1982年分层前增加了10倍有余。”

中国社会科学院研究员胡滨、副研究员郑联盛认为，分层机制对于整个市场的流动性改善有待观察。如果“新三板”市场的供求匹配存在巨大错配、交易定价机制不合理、市场融资及服务实体经济的功能不凸显，处于创新层挂牌企业慢慢地也会被市场的机制问题所影响，其流动性亦会慢慢被消蚀，而处于基础层挂牌企业甚至会成为“僵尸”挂牌企业。他们认为，分层制度实际上并不会带来市场流动性的增加，只是改变了市场流动性的结构。

单纯强调差异化监管徒增创新层企业成本

近日，创新层挂牌企业最终名单公布，相较6月中旬的初选名单，有39家新加入创新层，6家移出创新层，其中九鼎集团、新疆火炬、日懋园林等3家是主动放弃，联讯证券、开源证券和中搜网络则为被动出局。

对此，孙建波认为，有的企业放弃进入创新层，主要是基于信息披露和规范性的成本，毕竟进入创新层之后，企业要承担更多的信息披露义务和治理规范化的责任，这些都会给企业带来较大成本。“由于当前创新层投资者适当性管理并未同步跟进，对于一些规模不大的企业，花这笔成本未必划算。”孙建波坦言，目前“新三板”仍然是一个创投性专业市场，专业人士具备价值判断的能力，“新三板”的分层安排对这类投资者的意义不大，有些企业没有必要为了这些投资者而提高经营成本。“差异化监管，只有配套差异化的投资者适当性管理、差异化的交易制度，才有意义。否则，当前单纯地强调差异化监管，进了创新层的企业反而增加了负担，从而影响发展。”孙建波表示。

付柏瑞表示，中搜网络的被动出局，说明该企业的客户和投资者作为企业发展的外部监督力量得到重视。相较于监管机构等其他市场参与者，客户和投资者对企业的实际经营和治理情况更为了解，更容易发现企业运营过程的不规范行为。多角色参与的监督管理显然对“新三板”市场的规范发展有较大的促进作用。

广证恒生总经理兼首席研究官袁季认为，进入创新层的企业面临的规范治理要求跟过去相比，可能有质的提升，这一点很多企业未必有非常清醒深刻的理解。由于“新三板”挂牌实行注册制，企业从非上市到挂牌，这个时间段并不是很长，一般只有几个月的时间，企业从组织构建、制度、流程，乃至对合规本身的认知，都与主板和创业板上市公司有较大差距，这一点很可能会成为很多企业在未来发展过程当中所面临的风险，有些企业的不规范行为可能会对其未来的发展、未来的资本市场道路构成实质性影响。

各方翘盼制度红利

在业内专家看来，虽然部分差异化制度有望在2017年前就会陆续推出，但“新三板”的制度建设是一个长期的系统性工程，从中长期来看，分层制度落地，是后续投资者参与主体扩围、股份发行制度改革、投资者门槛降低、竞价交易，以及转板等配套制度推出的基础，这一系列配套政策的尺度及推进时间表将成为市场新的期待点。

北京新鼎荣辉资本管理有限公司董事长、总经理张驰认为，任何事情都有一定的逻辑关系和先后顺序，“新三板”配套制度建设也概莫能外。在张驰看来，“新三板”一系列制度的推出将遵循以下逻辑：实现分层后，资金涌入创新层，创新层估值得到提升，流动性逐步改善；创新层做市交易足够活跃后，股权通过做市交易足够分散，才会推出竞价交易；创新层竞价交易推出后，“新三板”创新层的制度与A股创业板不再相差悬殊，同时估值接近，才会正式推出转板制度。当然，这一系列配套制度的完全实现，还有很长的路要走。

袁季表示，目前对于“新三板”市场来说，最重要的是政策预期，包括“新三板”市场未来发展的指引和纲领性的目标，只是预期时间上要比过去久一些。

业内认为，“新三板”分层后的差异化制度红利一定会到来，这是中国构建多层次资本市场结构所必须完善的一个环节。分层差异化制度的落地不仅能够扭转目前市场上挂牌企业良莠不齐的不利局面，而且能够激活“新三板”市场的资源配置功能。