国资混改游戏 PE冰火两重天：第一个吃螃蟹的人冒风险？。
作为深圳国资旗下地产平台之一的天健集团定增预案11月中出炉，募集资金总额不超过22亿元，其中硅谷天堂、红土创新基金及创东方等国内知名PE纷纷以战略投资者身份入股。
复牌后，天健集团一度大涨50%，参与者皆大欢喜。这是PE参与国资改革的又一典型案例。
国资改革，正是当前资本市场最独一无二的大主题。国有金融企业总资产已超过130万亿元，国有非金融总资产也已跨过100万亿元大关，多位受访人士表示，未来5到10年，将是国资改革的爆发期。无疑，机遇之门正向PE打开。
国企改制重组、资产运作上市、国企之间的并购重组、上市国企定增……业内人士慨叹，PE是带资源的资本，以其优异的资本整合能力、社会关系融通力、广泛的信息渠道等，成为国资改革的“好伙伴”，“一起愉快的玩耍”。
但根据《财经国家周刊》记者的调查采访，事实却是，在国资混改概念的游戏中，PE冰火两重天。
犹疑者
曾在国内大型PE机构任职的李国栋(化名)，1年前和朋友一起创办了自己的PE，如今，这家PE机构管理的资金规模已达数十亿元。对于国资混改，他甚为关注，但却仅限于“关注”：“徐工事件的警示犹在耳畔。第一个吃螃蟹的人是要冒风险的，在中小PE投资没有良好先例的情况下，和政府打交道并不容易，很容易将自己陷于政策风险之中。”
而这正是绝大部分PE机构的忧心之处。
上海国有资本运营研究院秘书长罗新宇所在的研究团队曾走访多省市调研国资改革近况，并与多家上市国企、PE机构座谈。他对《财经国家周刊》记者表示：“据我们调查，参与国资改革的PE机构大多数担心国有资产定价机制不健全、不透明，害怕陷入到国有资产贱卖的漩涡之中。与此同时，他们也担心合作项目的稳定性、政策一致性。国企领导人为行政任命，一旦发生更换，项目的实施能否一以贯之，是个大问题。”
更多时候，PE机构是无奈的“深有自知之明”。
“一个国企被小PE投资了，这是天大的笑话。”李国栋说：“国资混改是块大蛋糕，参与其中的机会是可遇而不可求。即使能有幸参与其中，也是被动的姿态，在国资改制中没有话语权。”这一认知和陶楚波(化名)不谋而合。“国企体量大，要参与其中，动辄需要数十亿元甚至上百亿元，一般PE机构望尘莫及。”
陶楚波在某中型PE机构任职，他告诉财《经国家周刊》记者：“我们所涉足国资改革的项目甚少，即使要投资国企，也一定是国企股票价格有折扣才考虑，但这样的机会难以抢到。同时，由于公司的投资风格，大部分为募投资金存续期较短，不适于国企的长线投资。”
上述受访的两位PE人士皆坦言，从自身的资金实力、投资特点出发，所在的PE机构都能过上“小康生活”，更多的PE机构也将眼光着眼于新三版扩容等其他众多投资领域，没有必要去趟那条“深不见底的河流”。
陶楚波说：“尽管国资改革盘子很大，但我们不一定非要迈向这一领域。”
“靓女招婿”
不过，这些主动或被动的盛宴的旁观者们并不否认，如果能趟过那条“深不见底的河流”，前方就是一望无际的国资混改的“财富海洋”。
国企投资高门槛，是“旁观者们”被拒之于门外的最主要原因。
昆吾九鼎投资管理有限公司(以下简称九鼎)负责人对《财经国家周刊》记者表示：“各级政府通过市场化的方式，推动下属企业实施混合所有制改革，如同‘靓女招婿’，要找有实力、有追求、负责任、有安全感的机构。”
此前，数位国企投资部负责人曾表示，更看重PE机构与企业资源互补和业务协调，最好藉此引入更加市场化的内部运作机制，而不是单纯地出钱。
联想旗下的弘毅投资基金是参与国资改制的领头羊之一。其内部人士董卓然(化名)也表示，PE能否参与这饕餮盛宴，既看资质，又看能力：PE的品牌能否被国企接受和信服;经验是否足以支撑合作;规模体量是否与国企对等;能力是否能够实现国企体制的理顺、资源的打通、模式的转型;双方是否有高度的信任、维系良好的合作关系，这些至关重要。
但显然，这些几乎都是中小PE所不具备的。“2009年创业板开启以后，我国PE机构才得以迅速发展。自那时起，民间PE机构形成投资、上市、退出的模式，养成简单财务投资的惯性，没有和所投企业形成良好的战略合作关系。目前，多数民间PE机构并不能为国企改革带来长远的发展。” 陶楚波感叹。
当前，弘毅投资、九鼎投资、鼎晖投资、中信产业基金等少数几家大型PE机构参与国资改革，部分PE机构甚至还已经成立了国企投资部。前述九鼎投资负责人告诉《财经国家周刊》记者：“2013年，公司设立了独立部门——国企投资部，专门负责相关领域的国有企业投资。截止到现在，已投的国有企业超过20家，投资金额近20亿元。”
事实上，2013年以前，九鼎给外界的印象是聚焦于民营企业的投资，对此，上述负责人解释：“基于对国企改革带来的投资机会的分析，九鼎投资设立国企投资部是在公司整体性战略发展的高度来考量的。”
与之相比，弘毅投资则更早迈入这一领域。“2003年弘毅投资成立以来一直就以国企改制和并购为对象。”弘毅投资董卓然说。据了解，弘毅投资曾参与过中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企的改制，从2011年开始，开始布局上海国资改革，曾两次参与到上海国企改制中。迄今为止所投国企数量达到27家，累计投入本金146亿元。
蜜月期的风险
尽管大型PE机构在国资混改中深谙其道如鱼得水，但显然风险并不因为处于蜜月期就可以视而不见。业内人士指出，风险蕴藏在PE投资的每个环节和阶段：从投资前的谈判风险、审批风险，到投资后的企业运营管理风险、行业风险，而后还面临退出风险。前述九鼎投资负责人对《财经国家周刊》记者坦言，最大的风险是改革“换汤不换药”或是半途而废。
这并非一家之言。
某知名PE机构国资部门负责人说，对于资产标的价值判断和操作过程中的风险控制，绝非交易核心问题。核心问题在于资本方对国企改制整个过程的把控，不论国企管理层，国资委或者集团公司，决策链中的所有人都是代理人，而不是资产所有者，这与民营所有者完全错位。“任何一个环节只要有人提出异议就可能把交易过程放缓，或者告吹”。
但作为先行者之一，弘毅投资认为自己已经找到解决之道。董卓然说：“我并不认为参与国企合作会比与民企合作更难，投资即是投人，这是一门艺术。把事情看清楚、把人理解透，投资国企也是如此。在投资前，我们要分析企业家及其团队，要在价值观、战略上与其达成共识，这也是为什么我们每年都会调研很多企业，却仅仅投资几家的原因。”
不言而喻，具有国资背景的PE机构涉足国资改革更具有得天独厚的优势。
2013年年底，上海鼎晖嘉熙、珠海普罗基金等5家机构成立。珠海普罗基金的牵头发起人就是国开装备制造产业投资基金的管理人施德容，此前曾任上海国有资本管理有限公司董事长。
业内人士说：“具有国资背景的PE机构，与国资之间存在天然的信任优势，可以极大降低沟通成本。”
各怀心事
近期，随着宁夏、浙江、广东等省市国资改革指导意见的纷纷出台，新一轮国资国企改革继续向纵深迈进。截止到目前为止，已有20多个省市地区推出国资混改的方案。但拂去表面上纷繁景象，国资混改的现实更为复杂。
罗新宇说，国资改革在一些地区率先推行，比如东部地区则较为积极，一些地区还处在观望状态。尤为重要的是，目前中央关于国资改革顶层设计还未出台，配套设施并未完善，改革基础条件并不完备，推进国资改革比想象的更为艰难。
董卓然更能切身感受到前方的改革现状：“新一轮国企改制的动力不同以往，上世纪90年代的国企改制多是由于国企发展遭遇瓶颈，内生改革动力强劲。而如今，国企经营良好，改制动力是由顶层设计开始，从上而下，所以不同地区、行业、企业改革动力有所差异。”
李国栋则感叹：多数国资改革都在等待有成功案例可循时，才往纵深推进。
同时，国资委旗下央企的三四级公司或者部分业务的监管压力相对较小，引入民间资本或实施高管持股的可能性相对较大。
罗新宇则建议：“对于PE来讲，在具体投资领域可以重点关注改革方案明确，市场环境较为公平之地，比如北京、上海、广东等地。在投资行业，可聚焦垄断性行业的放开，如军工、石油石化;还可聚焦智慧城市等新兴产业。”