对赌条款意志力比拼：有PE冻结IPO撤单公司银行账号。
PE对赌条款法律界限仍属模糊地带，各方都在走钢丝。
暮色之中，老李(化名)警惕地环视了一下四周，用极快的速度钻进他的白色宝马车。
半年前，老李的公司因为行业不景气业绩连连下滑，刚刚从证监会撤下IPO材料。材料还在会上，入股的PE项目负责人便开始频频电话，直至一纸诉状，义正言辞地要求兑现报材料前签的对赌补偿。
接下来几个月，这个PE公司竟冻结了他的公司银行账号，供应商款打不出，客户款收不回，工人工资几乎发不出来，资金链几乎崩溃。他已经把别墅抵押出去，而这辆宝马也随时可能不属于自己。
坏消息仍然继续。他的律师一再提醒他胜算不高：你知道PE对赌第一案吗?
一年前，甘肃世恒和海富投资持续了长达3年的诉讼，最高人民法院判决一锤定音，第一次明确了国内市场对赌协定与控股股东签订时方为有效。
目前，PE对赌条款法律界限仍属模糊地带，PE、律师、公司老总都在走钢丝。
PE对赌第一案冲击波
尽管甘肃世恒一案已经过去一年多，但其对整个PE行业和创业公司的冲击才刚刚开始。
这起对赌案开始于2007年11月。彼时，海富投资2000万元入股甘肃世恒，持有该公司股份比例为3.85%。双方签订了关于2008年净利润和2010年10月前上市的对赌条款。然而，甘肃世恒2008年的业绩并未达到对赌协议要求的3000万，旋即遭到海富投资起诉。
此案件的一审二审判决均判该对赌协议无效，而最高院终审判决虽然确认了与公司的对赌协议无效，但是认定与大股东的对赌协议为有效，判决香港迪亚赔偿海富投资1998.2万元。
此案结果一出，PE界大松一口气，公司老板们则开始倒吸一口凉气。“原来以为君子协议，还可以和PE有协商的余地，但现在看来，确实是定时炸弹，搞不好，把自己都赔进去了。”老李感慨道。
海富投资辩护律师计静怡说：“此案的结果将直接决定未来中国境内PE投资机构的前途。最高人民法院判决后，PE投资机构看到中国法律对于新型经济模式的谨慎及保护态度。”
投资圈内对于PE对赌第一案的讨论从未有停止过，敏锐的PE们开始改变往常的行事风格。
“投资方在签署投资协议时对对赌条款更加慎重，除了对赌外可能还会采取其他的保障投资利益的手段。PE在对赌条款上的设计上更为复杂，对赌的对象更多地针对大股东或实际控制人。”金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋告诉记者。
理财周报记者向多位PE业界人士询问，与之前和公司对赌不同，现在他们几乎都是和大股东个人对赌。
达晨创投深圳分公司总经理熊伟称：“一方面对赌条款在法律上的解释更加明确了。另一方面，对于股权比较分散的企业，由哪部分股东负责和PE签约则较有难度。”不过，在该案之后，PE对特殊权利的要求开始与之前有明显差异。上述PE表示，如果对赌的内容是特别权利，则会更多地考虑有限责任公司。因为如果向部分股份公司要求强制卖出权、第一否决权的话，在法律中是并不支持的，因为股份公司一般实行一人一票，按照股权比例分享收益。而有限责任公司则没有对投票权有相关约定，因此可以要求投票权、一票否决权等特别权利。
六七成对赌没履行
理财周报统计的数据显示，目前有87家撤单的公司曾接受过PE方投资，涉及到的PE/VC多达135家，其中九鼎投资、深创投以6家企业终止审查并列前第一，这其中隐含的风险一触即发，撤单后双方之间的博弈与冲突更加突出。
对赌条款一般是保密协定。也正是协议的不公开性，使PE在对赌条款上有操作的空间。业内人士称，虽然证监会明令禁止，但是这一直是行业的潜规则。
一直以来，证监会都要求在公司提交上市材料前清理PE对赌条款，这意味着一旦其上市，对赌条款就失效了。清理的对赌条款主要有五类，包括上市时间对赌、业绩对赌、股权对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿。
郭卫锋表示：“证监会主要从股权及经营的稳定性出发不支持公司带着对赌协议上市，但不意味对所有的对赌都要清理，对不影响股权及经营的对赌安排、证监会并没有要求清理。”
实际上，对赌条款并未因此真正终止。“对赌协议一般在水下。它是不公开的，因此很有可能清理的只是对赌协议中的一部分，并且存在补充协议。”上海新望闻达律师事务所高级合伙人宋一欣告诉理财周报记者。
如果遭受撤单，对赌条款恢复适用。一般这种情况下企业的做法是通过时间来消化估值上的偏差。“我们会和企业说，没钱赔对赌的话，可以另签一个协议，将相应股权转成债权，公司按照期支付利息，到期再还本，等能上IPO后，再转成股权。”华南某PE投资总监说。据其估算，目前PE签署的对赌协议基本上有6—7成是没有真正履行的。
“PE与公司拼的是意志力”
但对公司老板而言，哪怕只有六七成概率撕破脸皮，这也是一个决不能贸然去冒的险。
“一般老板都不会赔，你去告他，得走法律程序，周期太长了。而且，在起诉地点选择上，PE会很吃亏，一般都在公司所在地起诉。一般情况下，不到万不得已，我们不会轻易走法律程序。其实大家都在一条船上，不想撕破脸皮，很少走到这一步。”一位业内人士称。
熊伟表示，通常企业愿意协商解决，不愿意对簿公堂，但是有时候逼不得已，企业与PE之间闹上法院的也不在少数。“2011年是投资泡沫期，很多大型投资机构都很冒进，到了2013年整个经济不景气。潮水退去后，就知道谁在裸泳，这期间大量的谈判，对簿公堂的事情很多。”
PE的不理性行为导致的相互间抬价也会使得对赌协议无法履行，而使企业面临成本无归风险。
熊伟给记者举了个例子：“原来深圳宝安有个企业做光伏的，我当时给他估值10亿元，其时光伏行情好，估值在后来很快达到45亿，我就放弃投了。2010年底，光伏大幅下滑，原来承诺的业绩达不到，当时连对赌协议都没有签，拉锯战持续了两年多。那些投资的成本没有回来，过程很艰难，大家拼意志力，拼脸皮厚，看谁能在谈判桌上把对方压倒。”