松禾资本的退出新路：游族借壳上市 并购做到极致。
2013年10月，A股上市企业梅花伞公告称，拟置出原有全部资产和负债，发行股份收购上海游族信息技术有限公司(“游族”)100%的股权。这意味着，游族将通过此次并购交易，成功实现借壳上市。
在上述交易披露的三个月前，松禾资本刚刚成为游族新晋股东投资机构。无疑，松禾将从游族的借壳上市中分得一杯美羹。而作为VC机构，在IPO尚未重启的当时，松禾资本未来的退出路径，亦变得清晰可见。
其实，通过并购的方式退出，却是松禾资本在2013年IPO紧闭期间的最优选择。
松禾资本创始合伙人、董事长兼总经理罗飞接受《21世纪经济报道》专访时介绍，面对IPO关闸，松禾资本在2013年在投资策略和退出策略上都进行了一定调整，其投资开始更为关注产业布局，增加了软件服务、新材料和娱乐传媒的投资;退出上，被投企业则有的选择借壳上市、有的选择并入上市公司。
对于罗飞来说，并购并不是新鲜事儿。
早在1990年代，罗飞和松禾资本创始合伙人厉伟就曾参与并主导过多个上市公司的并购。1998年，厉伟和罗飞与北大纵横管理咨询公司在深圳成立了北大纵横财务顾问有限公司，主要业务为投融资顾问、项目投资、上市公司的再融资和并购。
罗飞在北大纵横期间先后深度参与了北大高科重组深安达、华立收购ST恒泰、收购飞利浦CDMA项目等一系列市场广为关注的并购项目。
公开资料显示，安达是深圳蛇口一家经营出租车、港口交通运输的传统企业，由于经营不善，1999年4月戴上了ST的帽子。罗飞牵线深安达大股东招商局蛇口工业区和北京大学等相关各方，于2000年8月22日达成协议，深港产学研发展有限公司和蛇口工业区达成协议，工业区同意将占深安达总股本26%的2138万股份转让给深港产学研发展有限公司。深港产学研基地系深圳市政府、北京大学、香港科技大学共同创建，设立在深圳高新区的合作机构。
其后，北大属下的方正、青鸟、未名和资源四大产业集团共同出资成立北京北大高科技投资公司。2000年年底，深港产学研发展有限公司正式更名为深圳北大高科技投资公司，同时引入新股东招商局蛇口工业区，主要股东的持股比例为：北大高科占60%，蛇口工业区占32%，深港产学研基地占8%。
随后，深圳北大高科技投资公司开始担负起重组深安达的职能。最终，通过一系列交易，深安达摘掉了ST的帽子并更名为北大高科，在资产负债剥离工作基本结束后，股东大会通过对方正兴园的绝对控股。至此，深安达完全转变成了以高科技产业为主业的北大高科。
如果说并购是2013年IPO停摆后PE退出的优选路径，那么松禾资本则将这一方式做到了极致。
一年之中，松禾资本四个被投企业的名字出现在上市公司的收购公告中：从事中小尺寸液晶显示器件生产的雅视科技、移动互联网应用平台服务提供商融创天下、语音增值业务产品和解决方案提供商博瑞得科技和网页游戏开发商和运营商上海游族。
2013年7月，上市公司紫光股份发布重组方案，拟收购融创天下100%股份。融创天下此前曾冲刺创业板，但上市申请后被终止审查，最终，放弃单独上市，转为寻求被紫光股份收购。8月，上市公司宇顺电子公告称，拟非公开发行股份及支付现金购买深圳市雅视科技股份有限公司100%股权，交易价格14.5亿元。12月，上市公司初灵信息公告称，拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式，购买深圳市博瑞得科技有限公司100%股权，作价为3.5亿元。
不同于寻求被上市企业并购，松禾资本的被投企业游族则另辟蹊径，通过并购上市企业梅花伞的方式登陆资本市场。
公开资料显示，游族在2013年6月和7月各进行了一次股权转让，先由高管持股公司一骑当先以1.19亿元的价格受让213万元出资额，再由一骑当先以1.25亿元的价格将107万元出资额出让给上海畅麟和松禾资本。
通过一系列的资本运作，游族的估值得到大幅提升。在两次股权转让过程中，游族的估值分别为6亿元和12.5亿元。而在与梅花伞的交易中，游族的估值达38.67亿元。
“我觉得并购退出的方式会成为一个常态。”罗飞表示，一方面已上市企业有通过并购扩大规模的需求，另一方面企业可以通过并购实现产业链上的互补和协同。“并购是我们退出的一个方式，而不是基金的形式。”罗飞坚持。
《21世纪》：松禾资本在2013年的投资情况如何?
罗飞：PE基金投资了六七个项目，VC基金投了三四个项目。2013年主要是对2012年和2011年投的项目增资，很多资金用在这方面。
行业上，投在软件服务业和新材料领域的相对多一些。移动互联网方面，我们之前都是做早期，但2013年做了一个比较大的投资，投了在网页游戏能够排到前五的企业—游族。
《21世纪》：达晨创投、同创伟业、天图资本等“深圳帮”PE机构纷纷探索成立美元基金的可能性，松禾资本为何依然保持着观望状态?
罗飞：有所为有所不为。松禾资本考虑过做美元基金，在物色合作伙伴。如果做的话，我们希望通过合作来做这个事情，做双GP基金。双币互动对股权投资而言是大趋势。
《21世纪》：松禾资本的投后管理是如何进行的?如何帮助被投企业?
罗飞：松禾资本的投后管理主要在几个方面。第一，我们在投资的时候就会考虑，这家企业与资本市场的最佳结合方式是什么。企业要突破现有的发展阶段，破解发展中的瓶颈，进入更大的空间。具体方式包括并购、IPO，或者并购其他企业。这不仅是指基金出资人的退出，对企业而言，也是“破茧化蝶”的过程。第二，有了既定目标后，我们会全力为企业组织资源，包括客户资源，技术合作，资金准备等等。第三，企业家要有自己的蓝图，决定什么时候“破茧”，什么时候进入怎样的阶段。投资人在这三个方面都要做更多的事情。
《21世纪》：松禾资本的团队最早是以VC的投资为主的，后拓展到PE投资领域。您认为PE和VC投资在风险的方式上有何不同?
罗飞：我们的团队从1997年开始做投资，以VC为主，一直到2005、2006年。从那以后，我们开始对成长期企业投资。
VC项目的风控主要基于行业定位，从基金风险的把控来讲，最怕的是入错行。要找三五年之内能够快速增长的行业，并在相关领域做产业链的投资。如果用撒胡椒面的方式做早期投资，回报一定会有问题。
我们之前在行业配置上也经历了摸索的过程。最早的时候，我们在农业、装备、机械、风能、互联网、医药都做了早期投资，但是从三年前开始，我们明确了早期投资只做两个领域—移动互联网和新材料，并在这两个领域发掘增长比较快的子行业。我们和更熟悉行业的深圳光启研究院共同管理基金。
早期的项目的失败除了入错行，就是嫁错人，就是怎么来看团队。这两个是我们在早期项目中的风险控制的方式。
PE基金的风控中，重要的是和企业家一起找到成长的瓶颈。PE基金投资的是成长期，如果企业成长出了问题，它可能会成长失速，这是PE基金最大的风险。相对于VC基金来讲，PE的失败率比较低，但是它的失败是无形的。
《21世纪》：松禾资本有多笔退出是以并购上市公司或被上市公司并购的方式进行的。您如何看待并购这一退出方式?投资人在并购过程中主要扮演怎样的角色?
罗飞：之前大家是在赚IPO的溢价，简单来说就是做二级市场的市场套利，但要形成持续的套利是不可能的，即使IPO不停，行业调整也是不可避免的。
我和厉伟在1990年代就参与并主导过几个上市公司的并购，对这样的操作手法比较熟悉。最近我们投资了一个项目(上海游族)，该项目已公告收购了一家上市公司(记者注：指“梅花伞”)。
投资人的作用主要在于被投资企业在退出和退出方式的选择上。企业从创业到成长、递交IPO材料，甚至部分公司最后撤材料，这对企业家是非常痛苦的。在这样的过程中需要引导。
松禾资本通过并购或被并购退出的几家企业有一个共同点，几位企业家都把在行业中的使命当作是长远的事情。并购实际上是团队和团队之间的深度合作，一方面双方在行业上有相关性，另一方面有利于上市公司的外延发展和市值管理，对上市公司而言，他们既有先发优势，又有内在需求。从松禾资本2013年并购退出的项目来讲，更多的是一种合作。