城投债：流动性分化加剧 10只债券跌幅逾5%

城投债：流动性分化加剧 10只债券跌幅逾5%。

2014年12月8日晚，中证登一纸《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》收紧企业债进入回购质押库的准入门槛，市场随机大幅波动。12月9日的Wind数据显示，中证登新规出台后，银监会口径下受影响的392只城投债中，43只券跌幅超过1%，10只券跌幅逾5%。其中，县及县级市平台发行债券占比25%，地级市平台发行债券占比51.5%。

联合资信评估有限公司评级总监刘小平接受21世纪经济报道记者采访时称，中证登新规影响的是交易所托管城投债的流动性风险。债券的信用利差反映在价格上，主要由信用风险和流动性风险决定。对于城投信用风险的判断，仍维持国发【2014】43号文出台后的相关判断，即，视是否被纳入政府性债务，城投债信用风险将出现分化，而本次中证登新规不会对城投债的信用基本面产生直接影响。

刘小平认为，中证登新规对城投债的信用风险没有直接影响，但不满足质押回购新规的城投企业受需求端影响，通过债券借新还旧的难度将间接增加，此类城投企业受系列相关政策影响，短期内再融资压力可能加大。

关键仍为是否纳入政府性债务

问题的关键，依然是哪些城投债可被纳入政府性债务，从而不会因为质押回购标准收紧而面临违约风险。

据21世纪经济报道记者此前多方了解，债务甄别依然尚未明朗，甚至城投平台自身亦无法判断其发行的城投债是否被划分为政府性债务。

存量城投债的性质甄别亦将面临诸多难点。联合资信评级总监刘小平指出，比如，融资平台最终处置方式为合并或转型，而该融资平台所发行的债券，根据募投项目性质，可能同时包含政府性债务和非政府性债务，该债券应如何分割、信用风险如何判断、收益率如何分配等，均面临难点。

有券商固定收益分析师接受21世纪经济报道记者采访时表示，由于对财政是否背书尚不明晰，因此无法对中证登新规对城投债个券的影响作出具体评估。

一位不愿具名的保险公司债券投资经理告诉21世纪经济报道记者，中证登新规主要对杠杆较高的中型券商、保险公司等影响较大。短期内其影响主要是在二级市场。

刘小平认为，中证登新规对城投债的信用风险没有直接影响，但会间接增加不满足质押回购新规的企业借新还旧的难度，城投公司亦面临同样压力。

但城投债发行究竟还有多大的量，目前并不清楚，市场普遍认为还有一段观察期。事实上，过去两月，城投债发行已大幅放缓。WIND数据显示，10-11月之间，企业债月均发行量仅为246亿，较此前三月的月均发行量下降47%。

这或将城投企业债券发行进一步挤向银行间市场。过去两个月，同期短融和中票的发行量为367亿、368亿，较此前三月均值分别增长了29%和140%。

联合资信此前曾对企业债、中票、短融和非公开定向债务融资工具统称的广义“城投债”做过测算。根据2013年政府性债务审计结果公告，截至2013年6月底，纳入政府性债务的城投债余额为1.11万亿元，占2013年6月底城投债余额的48.46%。

测算显示，吉林、宁夏、辽宁、海南、湖南和黑龙江6个地方政府纳入政府性债务的城投债占比超过80%，吉林和宁夏的城投债纳入政府性债务的比重为100%。而上海、北京、天津的占比低于30%，此外政府性债务占比最低、不足50%的省份依次为青海、四川、福建、河南、新疆、山西、广东、江苏、浙江。

其中江苏城投债中的非政府性债务绝对数额最高，达到1735.02亿。

国泰君安在其报告中《城投债分化大盘点》结论类似。报告提到，吉林、海南、辽宁、宁夏四省城投债中政府性债务占比最高，而天津、北京、青海、上海、四川、新疆等省政府信用兜底比率最低。绝对值上看江苏的非政府性债务负担同样最重，达到1755.4亿。

21世纪经济报道记者梳理同花顺数据显示，其中江苏地区符合质押回购新规的城投债发行规模只有374亿，据此估算，江苏的城投债流动性或将遭受较大冲击。中证登最新数据显示，交易所托管的债项AAA同时主体AA及以上（主体AA负面除外）的个券仅有195只，余额仅不足5000亿元。

流动性分化

事实上，2014年6月，中证登就曾修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》，将主体AA级以下有抵押增信的债券剔除出质押库，入库标准为“债项和主体评级均为AA级（含）以上；主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定”。

因此此番中证登新规出台，未来对城投债的流动性影响主要集中在未能被划分为政府性债务，但主体评级在AA级以上、债项评级未到AAA级的交易所托管企业债券。

21世纪经济报道梳理Wind数据显示，若按银监会口径计算，共有392只交易所托管城投债主体评级达到AA，但债项未达AAA级。

城投债券的统计口径并不统一，其中银监会口径较为严格。光大证券报告显示，Wind、银监会和中债口径的城投平台存量债券规模分别为4.8万亿、1.23万亿和2.63万亿。

Wind数据显示，中证登新规出台后，在上述392只债券中，43只券跌幅超过1%，10只券跌幅逾5%。跌幅居首的为云南省临沧市国有资产经营有限责任公司发行的13临国资，跌幅10.5772%。该券债项和主体评级均为AA，发行金额5亿元，全部用于临沧市境内临翔区、双江县以及永德县2011年保障性住房建设项目。

跌幅排名前十的债券发行方中，有五家为县及县级市，按跌幅依次为惠安国投、库车城投、平度市国有资产经营管理有限公司、浙江省嘉善经济开发区实业总公司、丰城城投；三家地级市平台，依次为临沧、宣城国投、河池城投、湖南常德市德源投资开发有限公司。

值得一提的是，全国净资产排名居首的城投公司哈尔滨市城市建设投资集团有限公司作为跌幅前10名中唯一的省会城市，跌幅达到5.74%。

9日当天亦有3只个券涨幅超过1%，涨幅居首的是江西九江富和建设投资有限公司发行的“14浔富和”，涨幅7.6307%。该券发行总额12亿元，全部用于九江经济技术开发区城西港区二期基础设施建设项目。

Wind数据显示，9日当天成交量最大的10只城投债跌幅均超过1%，成交量几乎都达到1000万以上。成交量最大的为邵城建投发行的“12邵城投”，成交量5390万元，跌幅2.56%。

多位市场人士告诉21世纪经济报道，中证登新规不会直接导致城投公司违约，但若新发行城投债不能被甄别为政府性债务，且主体和债项评级未能达到中证登入库标准，未来市场需求将会减弱，借新还旧难度加大。

在债务划分尚不明朗之时，部分等待上市的个券或将遭受中证登新规冲击。Wind数据显示，在银监会的平台口径内，2014年有9只主体评级在AA级以上但债项评级不足AAA级的交易所托管城投债正在等待上市，如贵州遵义市投资（集团）有限责任公司发行的16亿“14遵义投资债”、贵州黔西南州工业投资（集团）有限公司发行的“14黔西南债”、芜湖县建设投资有限公司“14芜湖县建投债”、大连融达投资有限责任公司发行的45亿“14大连融达债”等。