彭冰：证券法应给予股权众筹一定豁免。
10月24日，“互联网金融创新与法制论坛”将在北京辽宁大厦举行。本届论坛将邀请全国顶级金融法律专家、“一行三会”金融监管部门和“两高一部”公安司法部门相关领导，以及从业者代表和媒体等，共同探讨互联网金融企业合法合规发展路径，为行业健康有序发展建言献策。
北京大学法学院教授彭冰在会上介绍了众筹的法律定位，他指出，在传统时代，向公众募集小额资金面临着很大的信息成本和信任成本，现在通过网络传递信息，通过第三方支付来支付小额资金，使成本得以降低。 互联网众筹另外一个重要的因素就是多人小额，这一点最重要的意义是极大地降低了每个人的风险。
从法律的角度来讲，向公众筹集资金，以未来的回报作为诱惑，在世界范围内都是法律要规制的事情，属于证券法管辖范畴。股权众筹，在实践中不面向公众，把多人限制为合格投资者，就涉及到私募的概念，要想真正的达到向公众募集小额资金的目的，就必须证券法要有一个豁免。
彭冰指出，中国的型众筹即P2P出现很大的变化，即提供了担保，建立了信用关系，从而促进P2P平台数量和成交规模呈现爆发式增长。在这种情况下，有一些提供担保的P2P的网站进行了期限错配和金额错配，把信用风险转移到了网站，某种程度上成为了影子银行的一种。
彭冰认为，从中国现有法律体系上来看，在现行证券法下，私募没有生存空间，因为中国证券法没有给出任何豁免。但随着证券法的不断修改，草案上已经加入了股权众筹的豁免，我们建议这个豁免应该更加尊重股权众筹的本质，并对众筹的网站要进行严格的监管。
对于债券型众筹，在中国就是因为提供了担保，承担了信用风险，在某种程度上更像一家影子银行，所以交给了银监会监管，期待监管规则能够更加符合行业惯例，在风险可控的情况下促进整个行业的发展。
以下是文字发言实录：
彭冰：众筹是什么呢?下面是一篇很重要的论文，在2012年这位作者写的众筹和联邦证券法的论文，这篇论文全面讨论了美国证券法下怎么样对众筹进行规治。在这里对众筹做了界定，众筹是利用互联网向公众投资者募集小额资金。讲的很抽象，实际上这就是众筹，这是一个乞丐到银行存钱，都是这些零钞，乞丐干的事儿就是典型的的众筹，在北京坐地铁经常遇到唱歌的走过来，那叫众筹，实际上他的收益很高，这个新闻的标题是职业乞丐，月入2万，家里还有2层楼。
我们一般把众筹分为四大类，一个是捐赠型众筹，实际上乞丐属于捐赠型众筹。第二类是回报型或者是预售型。第三类是股权型众筹，我们在中国看到的天使汇等等。第四类是债券型众筹，这在中国像P2P。这四类众筹里，前两类跟投资没有关系，实际上第一类是捐赠，是公益要管的事儿，公众募集这种捐款。第二类是一个产品的预售，所以在某种程度上是消法或者是产品质量法要管的事儿，也跟金融法没什么关系。第三和第四类，因为涉及到回报，来诱惑投资者投入资金，这是我们要很关心的事情，所以我们要从这个角度进入。
如果乞丐就是众筹，这件事儿自古就有，没有今天这样说的高大上。但是向公众募集小额资金，在制度就存在应用的可能性。但是问题是在传统时代，向公众小小额资金这件事情面临着很大的信息成本，你要把这个信息告诉公众，激发公众的兴趣，你要让公众愿意花一点时间把小额的钱给你，这两件事情在古代，或者是在传统社会成本都很高。所以这件事情，尽管乞丐一直有，但是没有人在这种大范围的情况下大量使用，就是因为在传统时代技术上解决不了这个问题。另外一个重要的问题是信任成本，它可以向公众筹集资金，但是大家会不会相信他呢，所以信誉很重要。但是信誉的建立很困难，在一个社会里建立一个信誉很困难。互联网技术在资金的传播和资金的划拨都极大的降低了成本。现在在网络传递信息，通过第三方支付来支付小额资金，变得很简单，成本很低。最核心的这个信誉，他在网上发了需求信息，这个是真的还是假的，能不能获得公众的信任。在信息相互交流成本很低的情况下，人群的人数很多，他们之间信息的交流很方便的话就会发挥个人的能力发现一些可能的欺诈，这是有一套理论的，到底能不能成立，现在也很难讲，现在淘宝可以解释这个事儿，卖家在网上出售东西，本来是没有质量保证，理论上讲你也没见过他，但是淘宝对店家通过所谓的网评，买家可以评论他，在某种程度上能够对卖家形成一些遏制，对不良的行为形成一些遏制。这样会不会形成一套真正的，有效的筛选信息，来对信息进行甄别，辨别他的真假，辨别它的价值的机制，这还有待于观察。
互联网众筹另外一个重要的因素就是多人小额，每个人的金额很小，这一点有相当大的重要意义，最重要的意义是使得每个人的风险极大的降低。我们可以想像，刚才讲的乞丐，那个新闻报道说职业乞丐其实不像你们看得那么可怜，实际上他比你有钱，他月入2万，家里还有两层的小楼。但是我们看到他的时候，他是不是真的可怜我们没法辨别。你可能掏出一块钱给他，是因为对我们来说没什么损失，即使他是假的，这一块钱对我来说没什么损失，还满足了我的侧隐之心。投资有风险，而且这个风险在互联网上看起来比其它时候都大，这种情况下，你会不会掏钱给他呢，如果在小额的情况下，你也愿意冒一点点险，这是小赌仪情。
第二个情况下，从法律的角度来讲，向公众筹集资金，以未来的回报作为诱惑。这个事情在各国法上，不管是中国法，还是美国法，都是一个法律要规制的事情，这是证券法要管的事儿，向公众募集资金，特别是以投资回报作为诱饵，各国都会对这个进行限制，美国公权法说向公众募集必须来我这注册，中国是必须要到证监会审核。我们看到股权众筹，在实践中不面向公众，我们把多人限制为合格投资者，所以本质上跟我们说的众筹就概念不大一样，实际上是一个私募的概念，中国限行的天使汇，都是私募的概念，在他那不是所有人都能投的。要想真正的达到向公众募集小额资金的目的，就必须证券法要有一个豁免。
如果证券法上没有豁免，我们会看到在股权众筹的情况下，法律性质很清楚，你的募集资金的行为本身是一个证券的公开发行行为，因为股权众筹以给付股权作为回报，这没有什么争议。同时，在网站做股权众筹的网站涉及的问题就是，第一他可能是证券承销商，包括项目的发起人在卖证券，同时还可能构成证券投资咨询业务，因为他在推介，并不是所有的项目贴上去就允许他通过，上线。这要经过筛选，这某种程度上起到证券投资咨询的功能。在中国也一样，证券成效和咨询都必须要经过许可才可以服务，所以证券的公开发行要注册，网站要做这个事情获得证券的成效和投资咨询许可。所以在法律上有很多的限制。这个限制后来在2012年美国通过了一部法律，在第三章专门设置了豁免，叫众筹豁免。第三章就是众筹法，这个豁免有几个层面，一个层面是小额，体现了小额特征，对发行人，一年总额有限制，一百万美元。投资者也有限制，比如年收入或者是净资产少于10万元，一年只能投2000美元，就是整个的一年只能投2000美元，就是这2000美元损失了对你生活不会产生很大的影响。
这部法关于众筹监管的重点放在了网站上，要求集资门户或者注册为券商，或者是进行单独的注册，必须是专门注册为集资门户，重要的功能是监控，要对发行人进行一定程度上的监控，要对投资者的投资金额进行一定的限制等等。
同时，对集资门户还有业务限制，不能做投资咨询，不能跟发行人有关联，不能自己投资。对发行人有一些简单的信息披露要求，跟一般的发行信息披露的要求少很多。还有法律责任，这是没有变化的。同时，对发行的证券限制流通，要求一年内不能转让。
我们从法律的角度讲讲豁免的性质。如果你看美国证券法，它在公开发行要求必须注册的情况下给了一个私募豁免，但是这个私募豁免实际上，从实际的发展来看，经历了很漫长的演变过程，一直演变到今天。一开始，非公开发行豁免，这里面没说什么是非公开发行豁免。在1943年确定了，就是发行的对象，中国法叫特定对象，美国法是叫自己可以保护自己，你发行的对象如果都是能够辨别风险，自己能够保护自己，那就是非公开发行，然后发展出了一个概念就是成熟投资者，有三个标准，财富，经验，承担风险的能力。问题是成熟投资者可以看到它的这几个大部分的要素都是主观的要素，你可能在这个行业做了多少年的工作，做了长期投资，可能你在另一个行业没什么成就。成熟投资者概念的理论上能够成立，但是运用上很困难。你需要在个案中对每个人进行风险评估。我们想这样交易成本节很大，商人也很不满意，因为我的风险很大。发展到后来，1980年SEC创造了新概念叫做获许投资者，就是你的财富达到一定标准，你是一个富人就是一个获许投资者。比如说年收入20万美元以上就是所谓的获许投资者。这里把原来的投资成熟者的概念强调了一个因素，就是财富表，有钱。但是问题是有钱并不等于是他能够辨别风险，能够能成立的是他有钱，他能承担损失，它很客观，很标准，所以商人很欢迎，发行人也很欢迎。所以这个概念在众筹豁免上得到了进一步的深化，我们看到的众筹豁免其实是两个豁免的叠加，一个豁免是小额豁免，这是从发行人角度100万美元以下，另一个豁免是这里说的私募豁免，只是把这个概念从原来投资者的最高财富转移到了投资者的投资的最高财富。你虽然有20万，你可能是一个有钱人，但是假设你把20万都投进去了，你也没有辨别风险的能力，那么这个时候损失的话你就没有办法保证自己。我们说10万美元，你每年只能投2000美元，这种情况下对他的风险承担能力进行了限制，理论上讲，比原来合格投资者的概念能够更好的保护投资者。因为他暴露的风险的范围是有限制的。所以众筹豁免，从法律理论的角度来讲，是小额豁免和私募豁免的一家，是一个在互联网时代新的变化。
债券型豁免，中国在这个市场上是全球最大的，而且比美国、英国都大10倍的规模，今年P2P行业要超过3000亿人民币了。这个事儿我专门写过论文，这里不详细讲。我们说在中国，从本质上来讲，P2P是证券发行，发行的是固定收益债券，美国发行是把它当做证券发行做监管的，要求它必须做证券发行注册，这样的注册在理论上有很多的争议，美国学者也有很多的批判，这样的注册实际上在本质上不符合它的业务模式。理论上讲，在P2P上，应该是借款人应该是证券发行注册。但是你让他注册，这件事儿是不可能的，因为他每次只借几万块钱。所以他们要求网站注册，所以导致业务模式改了，必须是网站先借钱出去，然后网站再来发众筹。
在中国P2P有很大的变化，最大的变化是提供了担保，建立了信用关系，从而使得P2P可以大范围的增长。这种情况下有一些提供担保的P2P的网站构成了影子银行，实质有些进行了期限的错配，进行了金额的错配。我们认为这种情况下，它把信用风险转移到了网站，在这种情况下某种程度上是影子银行的一种。
我们的结论是：
第一，从中国法上来讲，现行证券法下，除了私募没有生存空间，因为中国证券法没有给出任何豁免。这件事儿最近有变化，我们今年正在修改证券法，我看到的草案上已经加入了股权众筹的豁免。所以我们现在的建议是这个豁免应该更加尊重股权众筹的本质，从这个角度进行限制。另外，对众筹的网站要进行严格的监管。
对于债券型众筹，在中国就是因为提供了担保，承担了信用风险，在某种程度上更像一家影子银行，所以监管智能交给了银监会，银监会也在出台监管规则，我们也期待这个规则能够更加符合行业的惯例。在风险可控的情况下促进这个行业的发展。谢谢大家。