“互联网金融”的神话和现实。
“互联网金融”是最近时髦的词汇。作为一个研究者，凭借习惯，首先查阅了国际上有关这个词汇的研究文献。令人奇怪的是，既没有直译过去的“internet finance”，也没有类似于网络经济(network economy，一个严谨的学术词汇)的网络金融(network finance)。不过，在互联网泡沫达到顶峰的2000年前后，国际学术界倒是在热议一个与“电子商务”(e business)相对应的概念：“电子金融”(e finance)。
“互联网金融”的前世：电子金融
所谓电子金融，是指利用电子通讯和计算技术来提供金融服务。从19世纪发明的电报电话到20世纪的计算机和互联网，电子通讯和计算技术种类繁多，且一直在持续的演化过程中。不过，由于彼时的互联网热潮，2000年前后对电子金融的讨论主要还是集中在互联网技术的运用对金融业的影响。显然，当下被热炒的“互联网金融”实际上十几年前就已经在金融和互联网技术较我国发达的其他国家那里得到了讨论，而且，当时包括国际清算演化、各国央行在内的宏观金融监管部门也相当重视。例如，2001年1月23日美联储在纽约就专门组织了一个关于电子金融的讨论会，并发布了系列研究报告;其他国际组织，如国际清算银行(BIS)，也在2000年前后有过许多类似的讨论会和研究报告。
不过，令人奇怪的是，2001年后，国际学术界和监管部门对电子金融的热情似乎突然消失了，关于电子金融的讨论几乎是戛然而止。个中原因值得分析。因为，对电子金融热情的膨胀和消失，恐怕也预示着今天在国内热炒的所谓“互联网”金融不过是过眼云烟的神话。
对电子金融热情的消失，首先源于先前有关电子金融将颠覆“传统”金融业的说法事后都被证明是错误的。关于电子金融将颠覆“传统”金融业的第一个预言是，由于网上金融交易系统无须过多的人员和有形的办公场所，所以，它将取代金融机构的物理网点，即所谓“鼠标对砖头的替代”。然而，正如ATM机的出现并未使得美国银行业分支机构的数量下降一样，尽管到1999年美国开设网上银行的银行资产已经占到整个银行业资产的90%，但美国银行业分支机构的数量依然从1990年的4万多个增加到1999年的6万个左右。而到了全球危机爆发的2008年，美国银行业分支机构的数量已经超过了8万个。
网上银行之所以无法取代银行的物理网点是因为计算机和互联网技术只能处理基于标准化信息的标准化业务，如电子支付对现金和支票结算的替代，但是，许多业务是基于非标准化信息的，如理财咨询、新客户和新业务拓展等。虽然计算机和互联网技术的发展使得一些非标准化信息逐步变得可以标准化，但是，至少在目前的技术水平下，金融服务的人性化体验是无法网络化的，尤其是对于非标产品和大额金融交易(如私人银行业务)。
关于电子金融将颠覆“传统”金融的第二个预言是“传统”的金融机构将遭遇“去中介化”(disintermediation，又称“脱媒”)，金融机构尤其是银行业即使不消失，也将大幅度减少。这个预言的理由主要有两点：第一，传统银行业主要依赖“关系融资”来挖掘借款人信息，但是，计算机和互联网技术使得信息的收集和处理能力大幅度上升，信用评分技术得到极大的发展，原先无法标准化的借款人信息都可以变成标准化的信息，从而可以用计算机来评估信用风险和设计相应的信用产品，银行业传统的信用风险管理功能不再需要;第二，计算机和互联网技术极大地降低了证券发行和交易的成本，并创造了覆盖全球的互联互通的金融市场，从而使得资产证券化变得极其便利，贷款可以迅速变成证券在全球销售，银行业传统的流动性转化功能——将不具有流动性的资产(贷款)转化为流动性的资产(存款)——已经没有存在的必要。
对于这个预言，在2000年前，我们确实观察到美国银行业的萎缩，表现为美国银行业资产在金融机构总资产中的份额持续下降。但是，从2000年之后，美国银行业发生了根本性的变化，不仅信用评分技术成为银行业信贷流程中广泛运用的技术，而且，银行业的业务模式也从原先“放贷并持有”转变为“放贷然后销售”(originate-to-distribute)。由此，银行业非但没有消失，而是通过资产证券化创造了庞大的“影子银行”：至危机爆发的2008年，美国资产证券化的市值已经相当于银行贷款的1.5倍。其他被认为将消失的金融机构，也通过对网络技术的运用实现了业务模式的转化，如证券业从以经纪业务和做市业务为主转向了资产管理。
国内“互联网金融”热的实质：
希冀进入金融业的互联网企业
既然曾经被热炒的电子金融仅仅是让“传统”金融业采纳了新技术、改变了业务模式，那么，当下的“互联网金融”又会怎样呢?如前所述，“互联网金融”无非是“电子金融”的一类，即利用互联网来提供金融服务。但是，仅仅是这样来界定，我们就无法理解这么一个问题：既然在互联网技术最先发展并远比我们先进的美国，金融业都没有被互联网颠覆，那么，为什么在这里却有如此之高的热度呢?答案就在于，对于国内热炒的“互联网金融”，其实质指的是一些互联网企业希冀进入金融业内，在金融管制的环境下，这引起了“传统”金融机构、甚至监管部门的恐慌。
互联网企业进入金融行业主要包括三种模式，这三种模式也都是从美欧复制过来，只不过做了些许本土化改造。而且，在这三种模式中，并非没有金融中介，只不过是互联网企业取代了传统的金融机构，成为承担基本金融功能(处理信息、媒介资金)的新中介。
第一种模式是电子商务企业从事金融业务。这类模式的典型是阿里巴巴发展出来的支付宝、余额宝以及网上保险销售等，其路径是从电子商务到电子支付，再由电子支付过程中产生的沉淀资金衍生出信贷等更为复杂的金融业务。这类企业能够迅速发展的原因，一方面在于它们没有正规金融机构不得不面对的金融管制和监管，例如，这些企业不用像正规金融机构那样缴纳法定存款准备金，其业务也没有接受严格的资本和业务监管。这类企业迅速发展的另外一个原因就是它们可以利用电子商务和电子支付过程中产生的大量信息，这些信息经过收集和处理之后就构成了金融业务的基础。
第二种模式是工商企业利用互联网平台从事筹资和融资活动。这种筹融资活动在国外被称作P2P(peer to peer lending)，在国内被称作“人人贷”。其业务模式又可细分为三种：第一，纯中介型。即设立一个网上平台，将借款人和出资人撮合一起，平台提供基本的信息服务，但不承担借款人的违约风险;第二，逾期垫付型。即一旦借款人不还款，由平台垫付本息给出资人;第三，担保型。即第三方担保者通过平台向出资人介绍借款人，一旦后者违约，由第三方担保者偿还本息。
第三种模式是互联网企业开设的网上金融超市。这种模式主要是互联网企业开设一个网站，在其上销售金融产品和服务，它与金融机构官网的区别在于后者只销售自己的产品。在这种模式下，互联网企业一般未直接涉足金融业务，而只是以提供和分析信息为主，所以，除了可能出现假信息或者故意偏袒、夸大某家金融机构的产品和服务之外，其引发的金融风险较前两种要小。
在以上三种模式中，第三种模式最为脆弱，因为它依赖其他金融机构提供金融产品、并愿意分享金融产品销售后的收益;第二种模式发展的难点在于如何利用信用评分技术和借款催收手段来处理借款人的道德风险和逆向选择问题，以及如何解决出资人或其代理人监督借款人的搭便车问题，而这两个问题是“传统”金融中介早已经解决的问题;第一种模式是“互联网金融”最具挑战力的模式，因为这种模式拥有开展金融业务必须具备的基础：从贸易和支付过程中产生的信息。但是，掌握信息收集和处理能力是一回事，将这种能力用于从事正规的金融业务又是另外一回事——后者常常面临着严厉的金融监管乃至金融管制。
“互联网金融”热的背后：
金融管制/监管租金和“钱荒”
国内“互联网金融”热的背后既有长期的体制性因素，也有短期的宏观因素。可以看到，国外的电子金融热之所以迅速销声匿迹，就是因为在那些互联网和金融发达的国家，都早在上个世纪80年代左右就基本完成了金融自由化改革，正规金融体系已经是一个高度竞争、开放的体系，已经没有了管制引致的租金，并且，金融监管的原则是基于金融功能而非金融机构属性。具体来看，国内的“互联网金融”热源于以下两因素：
首先是管制和监管造成的租金。国内正规金融体系在受到严格金融监管之外，还要承受金融管制的成本，这在体系内外人为造就了资金成本的落差。例如，银行业吸收存款要缴纳高达20%左右的法定存款准备金，即20%左右的资金要被冻结在低利率的央行账户中，而互联网企业不用。再如银行业的存款利率是受到管制的，与市场化利率之间存在利差。此外，正规的金融机构需要承担包括资本金约束在内的各项监管成本。而在国内监管体系依然以分业监管和机构监管为主导的情况下，从事同样金融功能的互联网企业逃避了监管成本。
其次是过去一年以来“钱荒”导致金融机构同业利率大幅度上升，从而迅速拉高了市场利率与存款利率间的利差。“钱荒”的发生，从金融部门的资产方或者实体经济的负债方看，就是低成本、期限较长的融资工具(尤其是贷款)被高成本、期限较短的融资(如银行同业业务、信托等等)所替代;从金融部门的负债方或者实体经济的资产方(存款)看，就是狭义货币供应量M1大幅度萎缩，尽管广义货币供应量M2看起来是平稳的。
事实上，即使在金融自由化已经实施多年的金融和互联网发达国家，管制和宏观政策导致的利率飙升同样也构成了“互联网金融”发生发展的基础。例如，为eBay提供支付服务的PayPal(类似于阿里巴巴的支付宝)自1999年就推出了美国版本的“余额宝”，但常年萎靡。由于金融管制(活期存款不得支付利息的Q条例直到《多德弗兰克法案》出台才取消)和宏观高利率环境(2005年至2007年的加息周期)，其管理的货币基金资金在此次危机前急速膨胀——即便如此，也就一个中等货币基金的规模，可谓无足轻重。但是，一旦这两个条件发生改变，PayPal管理资金的规模随即大幅度萎缩。
国内的“互联网金融”虽然对于推动金融管制的放松有一定刺激作用，但是，在当前金融形势复杂之际，它更易导致金融不稳定。例如，余额宝将低息的储蓄存款变为高息的同业存款，不仅提高了银行吸存的成本，而且，由于同业存款不纳入存贷比考核，这种转变又迫使银行要么收回贷款(意味着项目终止、企业破产)，要么用短期、高息的理财、同业业务来为实体经济提供资金。而且，包括余额宝在内的各种金融产品，往往利用高收益、甚至是由互联网企业补贴形成的高收益来吸引客户，其经营的稳健性令人质疑，流动性风险不容忽视。就“人人贷”而言，其发生发展的前提也是没有金融管制和监管，因此，其潜在风险与过往的“非法集资”无异：一旦借款人违约，出资人、借款人以及网络平台和第三方担保者之间的合同纠纷将会导致大量的“三角债”。即使在金融自由化的美国，对于P2P这种筹融资模式也进行了法律规范：2008年美国证监会要求P2P平台必须将其产品注册为证券，并接受监管，这对当时“欣欣向荣”的P2P平台打击甚大。
总之，短期内对所谓的“互联网金融”采取规范甚至限制是必要的。但是，着眼于长期，更应该尽快采取改革措施，在完善金融监管的基础上，放松金融管制。例如，需要改革法定存款准备金政策及其背后的外汇管理体制改革，需要充分发展资本市场并借此推进利率市场化，建立和完善金融机构准入及退出机制等等。
需要注意的是，正如蒸汽机的出现取代了基于人力和畜力的货物运输和贸易模式一样，随着互联网技术的进步，电子商务、电子支付和网络互动平台成为商业贸易发展的长期趋势。实体经济的需求决定了金融的发展，因此，基于电子商务、电子支付和网络互动平台的信息收集、处理和分析将决定金融机构未来的业务调整方向和新产品的开发。可以想象，随着金融管制的取消，无论是现有的金融机构，还是希冀进入金融业的互联网企业，都可以在统一的金融监管原则和框架下实施公平有序的竞争。