市场化力度超预期 企业兼并重组迎来大松绑。
兼并重组政策大松绑。中国政府网24日刊登《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(以下简称《意见》)，力推企业兼并重组，破除体制机制障碍，降低兼并重组成本，大力提升行业集中度。
《意见》共分九个部分，第一部分明确了主要目标和基本原则;第二至第八部分为促进企业兼并重组的七方面政策措施，包括审批制度改革、金融、财税、土地管理和职工安置、产业政策引导、政府加强服务、健全体制机制等;第九部分为组织实施。
“市场化力度很大。”昨晚，长城证券收购兼并部总经理尹中余评价，“国务院的角度远比部委宏观，《意见》能具体到这样的地步很不容易。”
他对上证报记者表示，高层一直力推兼并重组，如《国务院关于促进企业兼并重组的意见》(国发〔2010〕27号)。此外，去年工信部联合11部委也出台了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》。“但这次的《意见》含金量要高很多，明确指导证监会、国资委、商务部加速放权，操作性很强。”
兼并重组松绑
5大亮点
■ 取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)。
■ 地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批。
■ 允许符合条件的企业发行优先股等作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证。
■ 兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。
■ 改革上市公司兼并重组的股份定价机制，增加定价弹性。
取消审核强化问责
《意见》指出，取消下放部分审批事项，系统梳理企业兼并重组涉及的审批事项，缩小审批范围，对市场机制能有效调节的事项，取消相关审批，而借壳上市等同IPO的标准仍将持续。
在“加快推进审批制度改革”项下，《意见》指出，“取消下放部分审批事项。系统梳理企业兼并重组涉及的审批事项，缩小审批范围，对市场机制能有效调节的事项，取消相关审批。取消上市公司收购报告书事前审核，强化事后问责。取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)。对上市公司要约收购义务豁免的部分情形，取消审批。”2012年，证监会对要约收购豁免审批曾作出放松。明确因30%以上大股东每年2%自由增持行为、50%以上股东增持股份行为、继承、上市公司实际控制人不发生变更的发行行为引发的要约收购义务豁免不再需要履行行政许可审核程序。
“从证监会的实际操作来看，整体方向是与本次《意见》相符的。”尹中余向记者举例，“比如2012年取消四项要约收购豁免审批，再比如我们做华信石油收购华星化工的收购报告书，不到20天就获得了批文。”
更需一提的，是对于重大资产购买等行为的取消审批。“资产购买、出售、置换达到标准需要审批，这是延续了几乎有15年的制度。”尹中余说。但在放松监管，趋向市场化的同时，《意见》也再次声明了借壳上市等同IPO的标准。
由此衍生的问题是，发行股份购买资产及重大资产重组是否需要审核。一位资深保荐人告诉记者，其所处的保荐业务讨论群中对此的一致意见是利用现金作为支付手段的重大资产购买可以豁免审批，但发行股份则不行，“不然《上市公司重大资产重组管理办法》(《重组管理办法》)就彻底没用了。”尹中余也持同样观点，“发股的审批环节来自《证券法》的规定。”
权力下放呼应国企改革
沪深两市由地方国资委控股的上市公司多达1300余家，市值占到全部上市公司的56%。此前，审批链条过长等原因会导致项目周期延长甚至失败。如今，《意见》明确审批权下放，对地方国企并购而言将是重大利好。
《意见》另一项重要内容是：地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批。
“实际上，高层对于地方国资转让审批权的下放已经讨论很久，但迟迟未有明确。当下，国家全力推动混合所有制改革、国资改革，在这样的施政背景下提出，可以看作一种呼应，意义十分重大。”记者采访多位国资监管人士均如此认定。
据统计，沪深两市由地方国资委控股的上市公司多达1300余家，市值占到全部上市公司的56%。“此前，做地方国企并购的案例，审批链条过长、国务院国资委与地方政府意见不统一等，均会导致项目周期延长甚至失败。随着国资改革深入，地方国企股权转让案例将层出不穷，《意见》明确审批权下放，对我们实务而言是重大利好。”不少券商投行负责人对记者说。
先看宏观背景，以混合所有制为核心的新一轮国企改革的顶层设计思路，已在十八届三中全会《决定》及2014年政府工作报告中明晰。目前，央企改革已随中石化的“一声惊雷”而广为关注;地方国企因监管复杂性、区域特殊性等原因，其改革路径、周期各有不同。
国务院国资委副主任黄淑和此前在接受记者专访时曾表示：“地方国企和央企有很大不同，改革首先要按照三中全会精神，但必须结合地方实际，发挥各自的优势。国务院国资委在大方向上有指导，但具体还要各地办。”
另据了解，目前大多数省市均在酝酿国企改革方案，根据进度，将在4月前相继发布。
再看微观案例，深纺织A3月17日公告，大股东深圳投控拟转让公司不低于26%且不高于29%的股权。若本次股份转让成功，公司第一大股东将发生变更。
深纺织为深圳国资委控股的上市公司。《意见》发布前，根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，深圳投控本次拟转让公司股权事项，须经国务院国资委审核批准后才能组织实施。
放开业绩承诺震动市场
对于放开业绩承诺条款，有业内人士表示，公司董事会是行家，放手让它用市场化的方式实现就可以了。与此同时，相关的司法措施应该及时跟上，不然这会成为利益输送的温床。
对于并购重组中的金融服务，《意见》也用专门的条文作出规定。最引发市场震动的是，“对上市公司发行股份实施兼并事项，不设发行数量下限，兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺”。
据查，《重组管理办法》曾于2011年8月进行过修订，新增的第四十一条第二款规定，为促进产业整合，上市公司向独立第三方发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%;发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元。
资深保荐人向记者表示，当时他就认为这条规定没什么必要，“上市公司收购，混合支付是很常见的，一定要规定一个发行下限，那万一交易对方想多要现金怎么办?”
发行股份兼并非关联企业是一个“新生事物”，但却承续了《重组管理办法》原有针对关联资产并购的第三十四条“基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”
对此，多位市场人士均有看法。尹中余表示，收购同行业企业所图是为进行整合，“一旦进行整合，对并购标的人、财、物进行统一管理，那又怎么独立核算呢?其次，一般业绩承诺都要求三年以上，但实践中企业家都看不了这么长远的市场形势。”因此，《意见》取消发行数量下限和非关联企业强制业绩承诺便成众望所归。
“对于收购，公司董事会是行家，包括证监会在内的其他人都是雾里看花，放手让它用市场化的方式实现就可以了。”尹中余认为，“当然，市场化不是放任自流的同义词。既然董事会有了这么大的权利，相应的义务也要跟上。如果董事会作出了错误的收购决定，中小投资者应该如何挽回自己的损失?建议相关的司法措施应该及时跟上，不然这会成为利益输送的温床。”
创新重组交易机制
针对《意见》首次提出的“将定向权证等作为兼并重组支付方式”。资深保荐人分析，加入权证以后可以大大丰富交易结构。比如业绩对赌，如果超过预期，完全可以向标的资产管理层发放认股权证，在重组同时进行股权激励。
值得注意的是，在重组定价机制、支付工具创新等内容上，《意见》提出，“改革上市公司兼并重组的股份定价机制，增加定价弹性”。目前，发行股份购买资产的定价由《重组管理办法》第四十四条规定“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。
《意见》还提出了“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式”。
其中，定向权证这一提法为首次。前述资深保荐人告诉记者，并购重组的支付手段确实需要更新，“加入权证以后可以大大丰富交易结构。比如现在最常见的并购业绩对赌，现在对于如果业绩超预期，奖励的支付并没有统一的处理方式。日后完全可以向标的资产管理层发放认股权证，在重组同时进行股权激励。另外，如果支付的是认沽权证，则是对标的资产原股东利益的保护。”
关于上述改革举措，全国两会前夕，证监会在例行新闻发布会上也做过重点阐述，将继续推进上市公司并购重组市场化改革，配合相关部门消除制度障碍。
“由于相关措施涉及《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组办法》等法规规章修改，目前我们正在推动此项工作，预计在履行相关程序后即可推出。”证监会相关人士对记者说。