朱海斌：中国经济十问

朱海斌：中国经济十问。

凤凰财经讯 近日，摩根大通中国经济学家朱海斌在福布斯中文网上刊文分析中国经济的形式：

1. 2014年中国的增长前景？

我们预计2014年中国的经济增速将从2013年的7.6%回落至7.4%。从国内看，投资增速将随着房地产和公共基础设施投资的放缓而降至19.0%（而2013年估算为19.8%）。2014年，消费（零售额）增速将提速至13.7%（而2013年估算为13.2%），反映了促消费的政策支持以及2013年的低基数效应。在出口方面，发达市场（美国和欧元区）增长加速预期将成为出口的积极驱动因素，但国内生产成本、人民币升值和新兴市场需求仍疲软可能将成为出口行业的制约因素，预计2014年出口增速为11.3%（而2013年估算为8.0%）。综上所述，我们预计投资、消费和净出口对整体GDP增速的贡献将分别为3.7%、3.6%和0.1%。环比来看，预计2014年四季度GDP将从2013年四季度的季调折年环比增长7.8%降至季调折年环比增长7.2%，因此2014年上半年的平均同比增速将为7.7%，下半年平均同比增速将为7.2%。

2013年三季度GDP增速强劲反弹，季调折年环比增长9.1%（同比增长7.8%），这是受益于7月份的财政刺激措施，2013年初强劲信贷增长的滞后效应以及全球经济的复苏。截至本季度迄今，高频数据表明GDP增速可能将略高于我们季调折年季环比增长7.8%的预测，归因于出口行业受益于全球经济的回暖、强劲的零售增长势头以及固定投资增长逐步放缓。

我们的预测基于的假设是，政策将从稳增长向促改革转变以及2014年信贷将继续放松的预期。我们预计行政改革（即取消或下放行政审批事项，让市场在配置资源中发挥更大作用）、金融改革和财政改革将2014年的重点改革领域。我们预计2014年财政赤字将约占GDP的1.9%。应会进一步扩大增值税改革在服务业的推广范围，以降低税负和促进经济结构的调整。在货币政策方面，央行可能继续保持政策利率和存款准备金率（存准率）不变，但信贷宽松将继续（更多细节参见问题8）。信用放松的速度和幅度取决于对金融市场波动和短期增长前景的影响。

2. 官方增长目标是否真的重要？

我们预计中国的2014年经济增长目标将从7.5%下调至7%，创2005年以来最低，而CPI（3.5%）和M2（13%）目标将与2013年相同。

我们认为GDP增长目标将下调至7%有充分的理由支持。首先，这将为结构性改革提供更大的余地，因为许多改革可能会负面影响短期经济增长。其次，这与十二五规划（2011-2015年间每年增速7%）确定的增长目标一致。第三，这是向地方政府和市场发出的明确信号，即新一届领导人更关心增长的质量和可持续性，而不是速度。

尽管如此，我们不能排除该增长目标维持在7.5%的可能性。北京似乎对2014年的增长前景相当有信心（国家发展和改革委员会，即国家发改委预测：8%；中国社会科学院预测：7.8%）。因此，7.5%的可能仍然被视为是维持市场信心的较合理水平。此外，国务院总理李克强强调7%是增长底线，而且认为如果失业率要控制在可容忍的水平上，增长速度必须高于7.2%。

更重要的问题是：如果政府设定的2014年增长目标为7%（或7.5%），这是否表示推进经济改革的意愿更强烈（或减少）？

我们的答案是否定的。2014年经济增长目标的差异并不能够体现政府究竟有多大决心致力于推进改革。相反，增长目标仅仅反映了在拟议改革对短期增长影响的评估方面，各方存在差异。这将取决于改革的推进顺序。我们认为，与信贷宽松和化解部分行业产能过剩相关的短期负面影响将超过行政改革和放开二胎政策等结构性改革的短期积极影响，而其他措施（例如金融、财政改革）对短期增长的影响可能偏中性。但不同政府部门的评判方法各有不同，具体而言，设置7.5%的增长目标是考虑到经济结构调整的拖累作用较小。这些评估是考虑了改革将在短期内提供新的增长点，例如促进民间资本投资，推动服务业快速扩张。但风险在于，如果2014年增速不及预期（如我们所预测的） ，那么可能会进一步推后经济结构调整的步伐（去杠杆化和去产能），而为获得长期可持续增长，必须要进行经济结构的调整。

3. 2014年政府的主要改革领域有哪些？

虽然我们对此次政府致力于推进经济结构调整的决心充满信心，但需谨慎安排具体的贯彻实施工作，以管理对整体经济增长的净影响。决定改革先后顺序的两个因素是：短期经济影响以及政策制定者和市场参与者的支持。

虽然结构性改革有利于实现长远持续、高质量的增长，但往往会带来不利的短期影响。行政改革和鼓励民间投资等改革措施可以迅速成为新的增长点。金融行业重组、资源价格改革、社会保障体系的完善等其他许多领域的改革在短期内的影响可能偏中性。而限制政府支出规模、减少国有企业冗余产能、更积极的去杠杆化可能将对短期增长产生显著的负面影响。

某些领域的改革获得了普遍的支持，而且决策层也进行了仔细的研究。这些改革可能会得到较早较快的执行。例如三中全会报告中进行较多讨论的财政改革，而且有关的纲领性政策也较为明确且具执行力。此外还有金融改革。市场可能会对报告一笔带过感到失望，但我们相信，这恰恰反映了这一领域基本不存在异议。相比之下，虽然有关土地改革的讨论很多，但有关土地所有权以及集体所有土地的转让的相关措施短期基本上不具有可操作性。

最近几周，我们看到多个政府部门已出台一系列的改革措施，很大程度上是证明这些政府部门及早践行他们的承诺。 12月10日，国务院宣布取消或下放82项行政审批项目。在金融领域，中国证券监督管理委员会（中国证监会）于11月30日公布了新股发行制度的新规则，12月2日，中国人民银行公布了上海自由贸易区的金融改革方案，12月8日，发布了银行间同业市场的可转让定期存单管理办法（12月12日实现首次发行）。

在未来几个月里，我们预计以下改革领域将取得进展：

行政：国务院和国家发改委将继续向地方行政部门下放审批权限。国务院总理李克强表示将在他第一个任期的五年内取消或下放三分之一的行政审批项目。

金融：我们预计短期内将引入以下措施：(1)进一步推进利率市场化改革，建立反映市场供求关系的基准利率和收益率曲线；(2)建立存款保险制度，建立金融机构退出机制（例如允许小银行破产）；(3)批准成立民营银行；(4) 进一步扩大非银行融资（尤其是债券融资），并加强监管和实施更有力的风险监管；(5)重启IPO（自2012年11月开始暂停）使用新规则（从审核制转向注册制）。

汇率：我们预计政府会将美元兑人民币汇率的日间交易区间从1%扩大至2%，并减少对外汇市场的干预，从而逐渐由市场决定汇率。

财政：我们认为财政领域的改革重点将是：(1) 简化中央政府和地方政府之间的财政责任，由中央政府负责更大部分的地方政府支出（如社会保障、公共安全、教育等）；(2)扩大增值税改革在服务业的试点（如交通运输），以降低税负；(3)推出资源税，推动环境保护费改税；(4) 化解地方债务期限不匹配，探索发行地方债；(5) 向上海和重庆以外的城市扩大房产税试点。

计划生育政策：三中全会的报告宣布将启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策（此前父母双方均是独生子女才可生育两个孩子）。

价格：政府将继续放开对电、水和汽油等资源价格的管控。

土地和户籍制度：我们预计土地改革和户籍制度改革将率先在地方层面展开，尤其是在中小城市。但是，我们预计短期内不会启动全国范围内的改革。

国企：国企改革不会采取私有化方式，其重点应会是加强公司治理和提高经营效率。

中国（上海）自由贸易区：这是中国促进高层次经济开放的一次试验，初期主要以服务业为主，未来将逐步扩大到其他领域。此外，中国将加快与世界其他地区建立双边和区域自由贸易区的步伐。

4.投资周期将如何变化？

在2014年，我们预计，受政府调结构和信贷增长放缓的影响，固定资产投资增速将回落至19.0%（而2013年估算19.8%）。

固定资产投资活动的三大要素：制造业投资、基础设施投资和房地产投资2011年分别约占固定资产投资总额的34%、17%和23%。2013年我们看到这三大部分的表现各不相同。截至2013年11月，制造业固定资产投资从2012年的同比增长22%回落至18.6%，成为拖累经济增长的主要原因之一，截至2013年11月，基础设施投资从2012年的同比增长14%加速至24.8%，这是政府促增长措施的重要组成部分。房地产行业没有直接从政府政策中受益。但在房价强劲上涨的背景下，截至2013年11月，房地产投资从2012年的同比增长16.2%上升至19.5%。

我们预计2014年以上三大部分将出现不同程度的放缓。近几个月制造业投资受三季度经济强劲复苏以及工业企业利润改善的推动而复苏。但这种复苏程度可能是有限的，因为产能过剩最为显著的是部分制造业行业（如钢铁、水泥、造船和电解铝）。我们预计2014年制造业投资将增长18.2%。基础设施投资增长应会回落至20.8%，因为政府可能不会继续推出小范围的刺激措施，而且地方政府也难以保持基础设施投资的高速增长。在房地产行业，我们预计投资增速将回落至16%，归因于房价上涨速度放慢、信贷紧缩（特别是影子银行）以及区域差异化（更多细节参见问题10）。

5.消费增长的强劲程度如何？

近一段时间以来，中国改革的重中之重是调整经济结构，即摆脱对出口和投资的过度依赖，将消费作为新的经济增长主要推动力。而且官方文件中也曾多次强调这一点。不过出人意料的是，三中全会报告中却没有提到这一点。而且2013年投资对GDP增长的贡献不降反升，2013年前三季度投资的贡献为55.8%（而2012年和2011年分别为47.1%和47.7%）。

这只是一种巧合，还是政策重点转向的信号？这在很大的程度上可能反映了中国新一届领导人面临左右为难的困境。如果要保持到2020年前7%的增长目标，那么将不得不继续将投资作为经济增长的重要驱动力。净出口从2007年后就失去了增长引擎的地位。仅仅依靠消费也无法保证经济维持较高的增速，因此向消费驱动型增长模式的转变只能缓缓图之。

转变之所以迟缓的原因有多个。首先，尽管中国的投资/ GDP比率仍是全球最高的，但人均资本存量仍然较低。2011年中国的资本存量/ GDP比率约为245%，与日本类似。因此，中国仍然处于资本积累的过程。的确，随着经济的发展和城镇化进程，中国在基础设施、清洁能源、环保和医疗保健等领域仍有巨大的投资需求。中国高企的国内储蓄率为投资活动提供了源源不断的资金来源。

中国的家庭消费仅占GDP的36%，而上世纪80年代曾一度达到51%。但我们怀疑消费/ GDP比率下降的水平可能被夸大。

首先，房屋成交量的爆炸式增长导致官方统计数据失真。中国从1998年开始改革住房制度。新房成交量从几乎为零到2012年的人民币5.3万亿元，相当于GDP的10.1% 。由于官方统计显著低估了设算租金，从而导致消费/ GDP比率的时间序列的人为失真。事实上，消费/GDP比率的下降的确与房地产市场的快速发展同处一个时期。第二，中国较高的个人税率导致许多民营企业家漏报瞒报收入，为了少纳税，他们将大部分的消费报告为企业投资。个人所得税在税收总额所占比例很小（2012年为6.7%， 2013年1月-10月为5.8% ）也是收入漏报瞒报的另一佐证。第三，服务业也存在漏报瞒报现象，意味着服务消费也存在漏报瞒报。由于官方估算的消费数字过低，因此仅依靠消费代替投资推动经济增长的期望不太现实。

更重要的是投资回报率下降。根据我们的计算，中国的增量资本产出比率（即新增投资对应产出增加的比率，比率越高，投资效率越低）自2007年以来大幅恶化，从2007年的2.9增加到2012年的6.3。

因此，改革应该把更多精力放在提高资源配置的效率上。如果政府能够实现这一目标（如三中全会报告中所述），那么尽管投资增长可能下降，但投资对增长的贡献不会下降太多。毕竟，2011年以来的经验表明，如果企业的表现不尽如人意，那么家庭收入增长（以及消费增长）也不可能持续。

6.全球复苏将对中国产生哪些影响？

摩根大通全球团队对2014年的基础情景分析为明年全球经济将在发达经济体的带动下实现略微高于潜在增长率的增长。如可实现，这将为中国出口行业提供相对有利的环境。事实上最新贸易数据显示，中国向发达国家市场出口自第三季度以来实现显著回升，包括向美国（截至11月经季节调整的季度环比增长 44.0％）、欧盟（经季节调整的季度环比增长 23.0％）和日本（经季节调整的季度环比增长 30.2％）的出口量。

然而在结构方面，生产成本普遍上涨仍然是中国出口和制造业面临的主要挑战。例如，今年迄今截至第三季度，虽然城镇居民平均工资（名义额）涨幅温和地保持在同比8.9%，但农村平均收入涨幅更加迅速，达到13.0%，即代表制造业和出口行业的一般劳动力成本（超过同期涨幅为6.6%的商品出口增长速度，以人民币计算）。因此，值得注意的是中国在美国进口市场占比似乎已达顶峰（如图），该比例在过去10年持续显著增长。

鉴于上述因素、人民币升值及新兴市场增长前景不够强劲，我们预计虽然2014年中国出口将有所改善，但幅度较低。我们预测2014年出口增长有望回升至11.3%（2013年预计为8.0%），将实现自2011年以来的最快增速。

7. 2014年通货膨胀是否将会提高并成为政策首要目标？

2013年通货膨胀不是一个主要问题。我们预计全年整体CPI通胀率平均为2.7%（同比），大幅低于3.5%的政府目标。同时，随着制造业放缓以及全球大宗商品价格走低，PPI自2012年3月以来一直处于通缩（%同比），11月为同比-1.4%。

进入2014年，保持稳定通胀趋势对于宏观经济前景至关重要。鉴于整体经济的杠杆（因此借款人的利息负担逐步上升）逐步增加，若政府为了应对逐步上升的通胀压力而不得不收紧货币和信贷政策并提高政策利率，实体经济的稳步复苏或将受到阻碍。我们预计CPI通胀率将在2014年逐步走高，但仍处于适度可控的范围。我们预测2014年CPI通胀率平均为同比3.3％（而政府可能会将通胀目标再次设定在3.5％）。因此，我们认为通胀不太可能成为决策者在2014年最关心的问题。

关于粮食价格，蔬菜价格一直是近几个月驱动CPI中食品价格上扬的关键因素（11月同比上涨22.3％），蔬菜价格较易波动且相对于天气较为敏感。与此同时，其他食品价格一直比较稳定：例如，11月猪肉价格涨幅稳定在同比5.0％。此外，有关投入成本压力，虽然随着制造业已逐步实现改善导致生产者价格自8月以来并未下滑（%百分比，经季节调整月环比），但PPI自当时起也只是略有增加（11月和10月经季节调整月环比0.1%左右）。同样，虽然自8月以来PMI投入成本已增长至超过50大关，但整个11月一直保持该水平，而截至12月明显走低（至50.3）。上述发展趋势加之我们对进入2014年初经济增长势头将开始放缓的预测表明，成本推动压力不太可能成为一个主要的短期风险。此外，今年大部分时间内工资增长步伐的放缓（名义和实际两方面）表明，进入2014年后普遍非食品CPI通胀压力或将缓解。

8.货币政策立场是什么？

我们预计央行将保持当前的中性货币政策立场。

中国人民银行或将在2014年保持利率及存款准备金率水平不变，并侧重利用逆回购操作和常设借贷便利等公开市场操作工具进行流动资金管理。我们预计2014年贷款新增总额将达到9.9万亿（对比2013年预测的9.1万亿），2014年社会融资总量将达到18.5万亿（对比2013年预测的17万亿）。

自2013年中以来，中国人民银行以“信贷规模逐步缩减”的方式微调其信贷及流动性政策，银行间流动性压力是这一政策转变的表现。信贷规模逐步缩减的主要特点包括：(1) 减缓信贷增长（社会融资总量增长由4月同比增长21.9%的峰值放缓至11月同比增长18.6%），但信贷增长仍大大高于名义GDP增长（第三季度为同比9.5%），因此继续提高信贷/GDP比率（这就是为何我们将其定义为信贷规模逐步缩减而非信贷紧缩）。该现象将在2014年延续，表明人行不愿触发强制性去杠杆（近期目标为遏制信贷失衡的迅速增长）。(2) 信贷放缓伴随着转变信贷结构所作出的努力：鼓励支持实体经济活动的信贷（中长期贷款）继续稳定增长，但遏制涉足可能投机性金融活动的部分影子银行业务。其目的是在信贷放缓过程中减轻对实体经济的负面影响。

信贷规模逐步缩减有助于减少经济的短期下行风险，但同时却表明金融风险仍将持续。我们最担忧的问题是较高企业债规模（预计截至2012占GDP的124%）及影子银行业务规模逐步扩大。

近几个月信贷规模逐步缩减已导致流动性收紧，银行同业拆息及长期债券收益率显著回升就是很好的证明。这已成为一项重要的市场问题。在一定程度上这也是信贷正常化进程的一部分，因为银行间同业拆借利率和债券收益率或有可能一直低于均衡水平。目前更大的问题是这是否会提高最终借款人的筹资成本。令人欣慰的消息是，银行贷款、信托贷款和民间借贷的贷款利率一直保持稳定。从高成本非银行融资转向低成本银行贷款也可以缓解这一担忧。

然而，人行面临“单一工具、多重目标”的窘境。鉴于近期内政策利率和存款准备金率或将保持不变，公开市场操作是央行调整政策的主要工具。然而这一工具同时被用于实现维持银行间市场的稳定流动性、避免资本流向波动导致的基础货币变化并解决金融稳定性问题的多重目标。这一政策的困境，加之央行和市场参与者之间缺乏沟通，表明步入2014年后国内流动性或将出现波动。

我们预期银行同业拆息将持续高企，且债券收益率将在2014年走高。但在存款大幅波动、银行对同业资金依存度不断上升、市场预防性现金需求上升及上述政策目标冲突的驱动下，资金价格波动的不确定性上升。 这为经济前景增添了又一层不确定性因素。这是我们为何看淡后续增长率预期的原因，即从13年第三季度的9.1％（经季节调整后的季度环比年化增速）下调至2014年全年的6.8%-7.2%（经季节调整后的季度环比年化增速）。

9. 2014年人民币是否将会继续升值？美国QE退出将对中国产生哪些影响？

普遍认为2013年人民币汇率已非常接近均衡水平。的确，全年日元显着减弱及主要新兴市场货币贬值致使名义贸易加权的人民币汇率自从年初已升值6.1％。

深入观察前三季度国际收支余额账户的基本流向，中国经常账户盈余稳定在1382亿美元，去年同期为1480亿美元。同时，过去两年资本和金融账户已出现显著波动。特别是2012年，资本和金融账录得赤字168亿美元（即使不包括错误与遗漏账户下的798亿美元赤字），这是自1998年以来的资本和金融账首次出现逆差。鉴于在国内和全球经济走势存在诸多不确定性的情况下，人民币单边升值的趋势减弱。这反映了这一背景下国内私营部门特别是企业部门对于2012年全年调整资产货币组合的倾向。因此，2012年国际收支余额收窄至965.5亿元，这是自2002年以来最低国际收支余额水平。

2013年随着中国经济企稳，资本流入已恢复，第三季度资本和金融账（包括净错误与遗漏）盈余达到573亿美元，而前三个季度盈余总额达到1624亿美元。事实上，今年前三个季度的境外直接投资净额达到1183亿美元，投资性质大多为中长线，略低于去年同期的1285亿美元。因此，今年资本和金融账恢复盈余的显著变化是在资本账下非FDI部分的波动导致的，亦反映出较高在岸利率及人民币升值预期的因素。

展望2014，我们预计人民币将继续适度升值，人民币/美元双边汇率或将升至6.0。从根本上来说，预计全球经济复苏应该会带动中国出口行业，中国的经常账户盈余在GDP中的占比将稳定在2.0%左右。在政策方面，作为金融改革一揽子计划的一部分，我们预计短期内美元/人民币每日交易波幅将从1％走宽至2％，或将增加货币的双向波动。

有关预计QE退出对于中国的影响方面，主要通过贸易渠道和资本流动渠道的影响。在商品贸易方面，基于QE退出的前提是美国经济前景好转，量化宽松退出对中国出口行业的影响应该不大。在资本流动方面，年中市场预期美联储九月退出量化宽松导致的市场波动显示，最脆弱的经济体是那些经常账户持续赤字的和那些严重依赖境外资本流入支持国内经济增长的经济体。从这个角度来看，中国对这一冲击有很强的抵御能力，因此美国QE退出对中国影响不大。但是，如果美联储QE退出导致美元走强和新兴市场货币普遍贬值，这将对2014年人民币/美元小幅贬值带来政策压力。

10.房价是否仍将继续上涨？

2013年房价上涨增速超过预期。据搜房统计，2013年11月全国房价同比上涨11.0%。房价上涨在一线城市尤为显著，官方统计数据显示2013年11月北京（同比21.1%）、上海（同比21.4%）、广州（同比20.7%）及深圳（同比20.6%）领涨。

房价上涨在很大程度上是由住宅需求量反弹造成的（在城市化和可支配收入增长的带动下），而需求最近几年受到房地产紧缩政策人为压制，但紧缩政策的影响已在逐步减弱。信贷条件自2012年下半年以来普遍宽松，而且政府未出台进一步的楼市调控措施，也对房价上升起到一定支撑作用。

此轮房价上涨的区域差异性较为显着，这与2009-2010年的房价普遍上扬不同。由于过去几年的楼市调控政策，一线城市目前普遍面临供应不足的情况。相比之下，小城市新供应增长较快，而这些城市的房价涨幅非常温和。根据我们计算，11月三线城市房价（省会城市级别以下）同比上涨4％，且房价可负担程度保持在一个可接受的水平。

我们对2014年中国住宅房地产市场相对乐观。我们预计2014年一线城市房价或将继续上涨10%，二线城市上涨5％-10％，而三线城市平均保持不变。信贷规模逐步缩减将有助于抑制房价通胀步伐，但供需状况仍是主要驱动因素：虽然房地产泡沫在一线城市更为显著，但供应短缺意味着市场调整尚需更长时间。在一些供应较为充裕的小城市，2014年房价或将开始下滑。

我们的预测基于2014年住房政策将不会发生重大变化的假设。近几个月来，房价迅速上涨的一线城市和某些二线城市出台了新的调控措施，但主要集中在收紧限购令和房贷政策（例如，将二套房首付标准从60%提高至70%）。这些措施已执行多年，边际效应有限。此外，供应面措施总体滞后。2014年在全国范围内推广房地产税的可能性不大，而庞大的保障性住房计划对于私人住房市场的影响仍然很小。

从长远来看，即使住房价格下调过程开始，也不太可能像许多其他国家一样演变成楼市危机（进而演变为金融危机）。这是因为，中国的房地产泡沫主要分布在一线城市，而这个市场在全国市场只占一小部分。2012年，四个一线城市（北京，上海，深圳，广州等）人口数量仅占总人口的4.7％，而住房交易面积仅占3.8％。相比之下，其他城市的住房价格仍在可负担范围内。因此，全国住房市场回归正常周期的可能性较大，而不太可能像市场担心的那样陷入崩溃。