“上市公司+PE”非典型Buyout：探索募投管退新链条。
国内资本市场似乎已渐渐习惯了没有IPO的日子。无论对于投资机构、拟上市企业还是券商，均已收起自觉徒劳的埋怨和呼吁，埋头并购。而在涌向重组通道的大潮中，一些创新业务模式也开始出现，核心在于多方利益的平衡。
2011年9月，天堂硅谷曾与上市公司大康牧业合资设立天堂大康PE基金，这是市场已知的最早一例“上市公司+PE”并购基金，随后两年中又将这种模式移植到与大康牧业、合众思壮、广宇发展、京新药业、升华拜克等5家上市公司的合作中。今年以来，上市公司联手PE的案例数量开始集中爆发，如德同资本、创东方等一些知名创投机构也陆续宣布加入阵营。
从记者已掌握的案例来看，参与其中的机构与企业类型各异，国资机构、国资企业、民资机构、民资企业、券商直投等领域均有参与者涉猎其中，而综合受访者的反馈可知，这些并购基金在存续期、主导方、产业方向以及项目规划等方面均有所不同。
此前国内并购基金长期受制于缺少有效杠杆产品而发展缓慢，从实操效果上，这种“上市公司+PE”的并购基金运作模式则恰好具备杠杆作用。但业内对此却无“破题”新鲜感，德同资本主管合伙人田立新指出，杠杆的存在于并购交易无疑会起到积极作用，但这并非并购基金传统意义上的金融产品杠杆，倍数较小，效果亦会打折扣。
投中集团研发中心总经理杨旸表示，上市公司与PE/VC合作搭建的并购产业基金与传统意义上的Buyout基金在规模和价值来源上尤其不同，在国内是否具有大范围的普适性也有待持续观察。
另外记者获悉，被称为“高速并购机器”的蓝色光标此前也有设立并购基金的计划，但详情并未披露。
“上市公司+PE”非典型Buyout
已知案例中，除了上述天堂硅谷、创东方等民资创投以及如海通开元这类券商直投机构之外，部分国资股权基金也在进行该领域布局，天津渤海海胜股权基金副董事长杨睿对ChinaVenture记者表示，已经在和兄弟公司进行实操讨论，上市公司方面尚未发布公告。
杨睿同时指出，对于投资机构来说，无论资本背景如何，在市场化团队的运作下，尽管基金会各有专注领域，但运作方式不会有太大差异。
而“上市公司+PE”模式的并购基金与传统意义上的buyout相比，则会有很大不同。杨旸认为，两者的核心价值有很大差异，国外常见的并购基金交易中，通常会由基金方主导实施一个全新的商业规划，甚至涉及到企业战略调整，高管团队重组以及裁员等，也是基金方参与并购的核心所在。而国内目前该类“过桥”型的并购基金，则将此功能弱化，转而追求更运作的高效。
所谓高效，体现在时间上的差别便是存续期较短，这种并购基金往往是项目导向为主，其中一些基金会作为一个蓄水池对项目进行短期培育。
创东方创始合伙人肖水龙表示，在此类并购基金购买标的资产之后，有些需要有一两年培养，再装入上市公司，这类基金存续期可能会在3-4年，而另一种基金会仅作为代持手段，基金存续期甚至可以直接根据证监会要求的锁定期限来设定。
上述运作周期显然远远短于传统并购基金，弘毅投资董事总经理林盛表示，弘毅旗下近年设立的并购基金存续期通常会在7年以上。
与前述新模式并购基金相对，弘毅投资是为传统意义的并购基金代表，林盛称，弘毅此前一直与上市公司保持了密切合作，如曾联合中联重科进行海外收购等，但目前尚无计划与上市公司联合设立并购基金。
林盛认为，新模式的并购基金所面对的核心问题在于“清晰的定位”。他表示，为了上市公司主业扩展或者业务转型而进行的并购交易将是价值所在，而单纯引入上市公司LP的做法则将削弱此类并购基金的存在价值。
合作探索新型“募投管退”链条
新模式下的并购基金也同样面临募投管退四个方面的探索。
在募资方面，并购基金对于LP来说门槛相对会高一些。肖水龙表示，此类并购基金中的LP通常来自上市公司、政府引导基金、以及一些机构投资者。他认为，散户LP在此领域已不可为。而田立新则强调，重要的是LP需要对产业并购有一定的积累与认识。
从投资回报方面看，并购基金有点像短期化的固定收益类产品，这与跟期限较长的创投基金完全不同，肖水龙具体介绍称，“这类LP往往会以贷款8%-10%的收益类比，事实上按估算，年化回报30-50%还是有可能的，相对PE的期限与风险都低一点。”
另外，确定性也是此类并购基金的一大特点，他说，“通常已经看明白项目了，才会介入运作。”
必须注意的是，上市企业的产业并购诉求，对多数与之合作的股权投资机构来说并无太多意义，后者现阶段参与其中的目的无疑是以财务回报为主。这是否会为双方未来的合作埋下隐患?
记者翻阅已经发布设立并购基金的上市公司公告发现，很多企业都在其中强调成立产业并购基金的“战略意义”，将其作为自身产业并购整合及创新领域投资的平台。由这种“尝试”态度引出的结果是，多数上市企业在并购基金的出资中会占相对较小的份额，同时GP团队，也主要出自PE方。
较小的出资份额便意味着相对较小的话语权。以今年10月底成立的海通并购资本管理有限公司为例，券商直投机构海通开元出资占股比例为51%，而作为合作方的东方创业仅占5%，在采访中，东方创业证代庞学英就直言，“对企业自身来说，涉足并购基金的考虑确实在于转型和产业布局，但我们是小股东，基金未必会按照你的意愿去执行”。
在这一点上，田立新的立场也非常明确，他表示，以GP的角度去审视这类并购基金，作出判断并不困难，“例如，即便持有30%的份额的上市公司有产业诉求，但GP也必须为其余70%投资人负责，因此，利益最大化必然是最高原则。”
这意味着，此类并购基金所购入的标的资产，尽管在挑选项目时会沿着企业方的主营业务线展开，但在退出环节中却未必一定注入持有基金份额的上市企业。田立新坦言，对一旦可能出现的利益冲突必须谨慎对待，但如果手中项目可以独立IPO或者在其他买方处获得更高报价，则必然不会选择弱化收益的路径。
杠杆并购初步成型
此前有机构报告称，并购基金之于上市公司的好处在于可以提前锁定标的，自主选择注入上市企业时机，确保增量利润、实现市值管理，企业可通过并购基金提前了解目标，减少信息不对称风险的同时也有助于产业整合，并且实现了杠杆收购。
在创东方合伙人肖水龙看来，上市公司参与并购基金的目的，总体可以概括为虚实两种：“实”在于做大业务与市值，而所谓的“虚”，就是做概念。他表示，企业业务在发展到一定阶段必然将面临一些扩张与转型的挑战，参与并购市场将是未来企业的基础技能。
而对于合伙的意义，田立新认为，行业研究、谈判技巧以及标的资产规范化三方面是PE机构的优势所在，这也正是现阶段A股上市公司的普遍短板。
通常来说，谈到并购基金，便不得不与杠杆收购关联起来，从美国并购市场的发展历史来看，杠杆并购这一模式也有效放大了并购基金在第四次并购浪潮中关键作用。因此，“上市公司+PE”这一模式尤其令一些国内并购从业者们兴奋的，也正是附加其中的杠杆作用。
但业内观点却并不全然一致。天津渤海海胜股权基金副董事长杨睿直言，杠杆的意义是并购基金存在的基础，之所以此前并购基金发展缓慢，就是因为没有杠杆。他说，“除了PE机构与上市公司，很多第三方资金以前是无法参与到产业整合里来的，对他们来说，这个杠杆恐怕会更长。”
而德同资本主管合伙人田立新则对此看得较淡一些，他认为，必须承认杠杆在并购基金中的巨大作用，但国内并购基金所使用到的杠杆，与国外Leveraged Buyout交易中运用债券等金融工具并不相同。肖水龙也表示，杠杆并不是目前并购基金在国内快速发展的主要驱动力。