香港市场寒冬：中金和中再H股IPO的冰与火

香港市场寒冬：中金和中再H股IPO的冰与火。

迁延八年的中国国际金融股份有限公司（下称中金公司）的上市计划，赶在了内地及香港资本市场风雨交加的当口。

中金公司9月18日正式获得香港交易所上市委员会批准，赴港上市之路在动荡的市况中继续前行。

接近该笔交易的人士向财新记者确认，中金公司此次赴港上市募集金额在10亿美元左右，并预计将于10月中旬开启路演等投资者推介活动。 中金香港及农银国际为此次IPO项目的联席保荐人。此外，加入此次承销团的还有高盛及建银国际等。

这家于1995年成立的中国首家中外合资投行，以帮助中国企业资本运作、融资改制、建立现代企业制度为己任，引进国际经验，促进了中国资本市场的改革和发展。中金公司在带领60余家国企重组、改制及香港公开发售之后，自己站在香港资本市场时，迎来的却是阵阵寒意。

“中金公司上市的时间表显得有些拖沓，相比于同期上市的中国再保险集团（下称中再集团），中金公司的投资者显得有些冷淡，投资情绪并不高。”上述人士向财新记者指出。

该人士透露，由于近期股市波动较大，且同业翘楚中信证券处在内幕交易丑闻之中，中金公司作为内地首家中外合资投行因此受到影响，不少投资者表现得较为谨慎，投资热情不高。“两地资本市场的动荡已产生了‘寒蝉效应’，券商股成为投资者近期不想也不敢触碰的禁区。”

财新记者采访到的多数投资者对于中金公司上市计划显得淡漠，更有投资者流露出不解，“我想象不到更差的上市时点了。”然而中金公司内部员工却向财新记者坦陈：“市况不好也要硬顶上，只有上市这一次吸纳资本、重新扩张的机会了。中金公司太渴了。”

八年上市路

中金公司赴港上市酝酿多年，但几度延后。2006年，公司计划赴港上市，但因中外股东意见不合搁置。

2014年7月，中金公司启动IPO计划的消息正式被披露，上市地点选在香港。为了完成这一任务，公司内部加快调整：2014年10月，中金公司连续发布核心高管离职公告，董事长金立群、总裁朱云来以及首席经济学家彭文生主动请辞。

与此同时，中金公司的“老兵”毕明建重归中金公司，担任总裁及管理委员会主席。毕明建曾参与中金公司的组建，之后担任过投行业务负责人。

毕明建上任后，快速推进中金公司赴港IPO。“毕明建管理风格非常民主，与公司大股东沟通较为顺畅，能有效协调各方面利益。”中金的一位前高层员工向财新记者指出。

短短几个月时间，中金公司清理了各项上市障碍，包括存在多年的影子股也完成清退。

中金公司于2004年开始实施虚拟股权计划，也就是影子股。所谓影子股，是经股东同意，拿出部分虚拟股份奖励员工，可参与利润分红，但没有表决权。被授予的员工以个人的年终奖金认购，与股东共同分享利润分红。中金公司董事会希望用这种方式留住骨干员工，员工也期待上市之日可以转成正式的股份，享受资本溢价。但因证券公司的员工股权激励制度一直未出台，中金公司的激励机制详情也从未公开披露过。2014年10月高管更替并确定H股上市计划后，清退影子股成为不二选择。

今年6月1日，中金公司正式发布公告称，已由有限责任公司变更为股份有限公司，并将公司名称依法变更为 “中国国际金融股份有限公司”，相关工商变更手续已经完成。这意味着中金公司赴港IPO的准备工作已经基本完成。

资本金饥渴

“没有办法，我们实在是太渴求资本金了，只能够通过上市补充资本金，抓住发展业务的机会。”一位中金公司内部人士向财新记者坦陈。

在过去的三四年中，中信证券、银河证券、广发证券及海通证券等老牌券商纷纷在内地及香港完成了挂牌上市，华泰证券、安信证券、中州证券等行业后来者也通过拥抱资本市场，完成了各领域业务布局及网络的搭建。各路竞争对手通过对接资本跑马圈地，券商行业竞争日趋白热化，中金公司“顶级投行”的光环逐渐褪去，资本金的匮乏束缚住了业务扩张的步伐。

根据中国证券业协会发布的统计数据显示，2014年全年，如果按照收入排名，中金公司排名20，前五名则为国泰君安、中信证券、海通证券、广发证券和国信证券；若按净利润排名，中金公司排名第42名。

去年，中金公司的承销与保荐业务净收入为7.73亿元，排名行业第九，第一名中信证券承销与保荐净收入达17.98亿元。按总资产计，去年中金公司在全国119家证券公司中排名第29位。

纵观排名靠前的券商，如中信证券、海通证券，除了经纪和投行业务，很大比例的收入来自资本中介业务。上市券商通常拥有灵活的资本补充工具，而中金公司一直受资本约束，净资本多年来仅靠利润留存。至2015年8月底，中金公司的净资本仅积累到57亿元；中信证券至2015年6月底的净资本已达697亿元，是中金公司的10多倍；而另一大券商国泰君安在今年6月底刚刚完成了A股上市，净资本金从2014年底的288亿元激增至目前的830亿元。

从这个角度而言，中金公司启动上市迫在眉睫。中金公司在年报中提及，“在融资能力上还存在较大局限，银行间市场拆借最长期限只有七天，银行对证券公司的授信也受到较多监管限制，这些都在一定程度上制约了公司的流动性管理。”

中金公司申请招股书披露的资料显示，2012年和2013年公司现金净流出额分别为31.19亿元和42.35亿元，而到了2014年，这一数字已增加到了68.91亿元。其流动性紧张、资金实力不足的问题显而易见。

投行业务一直是中金公司的王牌，自1995年至2015年6月，中金公司作为账簿管理人参与的中国公司境内外股本融资发售总额，在所有投行中排名第一。其承销的重要交易都是大型国有企业，其中农业银行A+H上市，募资规模高达221亿美元，这一全球最高募资纪录一直保持了四年，直到2014年阿里巴巴上市。

至2014年6月，中金公司完成60余家国企的境内外重组、改制及IPO项目，包括中国移动、中国联通、中国电信、中国石化、中国石油、中国人保、中国人寿、建设银行、农业银行、工商银行等大型国企。这些公司总市值占香港H股和红筹公司总市值的64%。中金公司曾高居中国企业海外上市承销排名第一位。

然而，近几年中金公司的投行业务占比不断缩小，利润也不断下滑。从这个角度而言，中金公司启动上市已迫在眉睫。根据中金公司近几年财务数据和业务发展的条件，可随时启动赴港上市。另外，上市也将为中金公司的财务投资性质的股东提供退出渠道，以及打造并购其他证券公司的资本平台。

像多数公司一样，中金公司的业绩在上市的前一年表现颇为出色。

从投行业务看，以中石化混合所有制改革为代表的国企新一轮改革中，中金公司的优势再度展现。2014年4月，中石化高调混改，全球选择财务顾问。中金公司从近20家入围投行中胜出，排名第一。同年，中广核受市场热捧，投行竞争激烈，中金公司凭多年高质量服务，成为中广核H股IPO的牵头投行，是中广核招股书上的三家保荐人之一，再次排名第一。

2014年全年，其收入大增至61.55亿元，净利润增至11.18亿元。尽管盈利增加逾2倍，但仍大幅落后于同业，甚至都无法超越自身曾经的辉煌年份。

2014年10月中金公司朱云来辞任总裁后，代理总裁林寿康曾对财新记者表示，中金公司希望通过中金金网在互联网方面的布局弯道超车，但如果中金金网解决不了问题，也不排除未来考虑收购其他券商的网络（相关报道详见《财新周刊》2014年第41期“中金：告别与开始”）。

当中金公司漫长的上市之路终于走到了一座里程碑时，毕明建的团队又迎来了新的挑战：6月下旬，A股及港股市场急转直下，香港资本市场步入了寒冬。

H股IPO

香港市场寒冬

今年6月以来，A股及港股市场波动致使两地IPO市场一片沉闷。据香港普华永道发布的统计数据显示，今年三季度香港市场大型IPO宗数及集资额明显减少，三季度港交所主板共有25只新股集资共260亿港元，比去年同期数据锐减45%。

香港普华永道审计合伙人黄炜邦向财新记者指出，目前波动的市场对于大型企业IPO计划十分不利。“香港市场的投资者都在等待利空出尽再择机入场，每年四季度的传统IPO季可能在今年将显得有些冷清。”

中国通号（03969.HK）是A股及港股市场连锁大幅波动后，首个“大体量”国企赴港IPO。然而，于今年8月初上市的中国通号以每股6.3港元的低端定价发售，且公开发售股份未获足额认购。一位参与该项目的香港市场人士彼时向财新记者感叹，“在这样的市场投资情绪下，能卖出去就不错了。”该人士指出，投资者看到A股及港股市场的关联性加强，波动性加大，因而对内地企业的赴港上市都采取了谨慎态度。

在萧条的市场情绪下，另一家企业选择暂停上市计划。香港航空国际控股于9月中旬宣布无限期推迟其IPO项目，该公司原计划通过香港IPO筹集5亿美元。

下半年香港IPO市场本应进入旺季，中国通号受到的“冷遇”，似乎为稍后包括中金公司在内同体量的内地国有企业IPO，增添了不确定因素。

中金公司在其最近一次更新的申请版招股书中也已明确指出，“市场波动，尤其是A股市场及港股市场的波动，倘有关情况持续，预期会对我们于2015年下半年的收入和利润造成重大负面影响。”

同时，原本的“券商一哥”中信证券最近连续受到内外重挫，11名高管被查，其A股股价已由5月底的高点38元跌至约14元，而港股股价已从最高位40.5港元大幅跌至14港元左右。漩涡中的中信证券事件，也让境外投资者对于A股市场的游戏规则产生怀疑，这种情绪随之波及其他券商股票。

“中信证券事件确实会对投资者产生一定心理影响，但这毕竟是一起偶发性案件，人们还在等待政府对此定性。”国元证券港股投资分析师张浩涵向财新记者指出，投资者对于券商股还聚焦在盈利能力上。由于市场的狂热期已过，券商经纪业务、两融业务的缩减都会对利润产生灾难性影响。“这种券商股趋势性的下跌，恐怕才是投资者最忌惮的。内地券商股已经成为香港投资者避之不及的禁区。”

中金公司上市为何选在了这样一个尴尬的时点，会不会因市场较差，上市计划继续推迟？接近交易的人士向财新记者指出，中金公司整个上市项目一直在按部就班地推进，资本市场变幻莫测，本来就无法预测。

该人士同时指出，就算市况继续维持颓势，中金公司的上市计划应仍将继续推进。国有企业上市的时间表相对不灵活；同时，推迟项目年后重启，将涉及到重新撰写招股书、审计财务报表等程序，这将增添不必要的费用。“况且市场会不会变得更差，谁也不知道。现在最差的时候，或许也是未来最好的时候。”

据彭博社发布的数据显示，香港今年首次公开募股的股票表现全球最差，占筹资总额98%的公司股票交易价格低于其首发价。新上市公司股价平均低于首发价28%，为全球市场最大跌幅。

今年上半年赴香港上市的内地券商曾创造全球最大IPO交易纪录。全球交易数据提供商Dealogic的数据显示，今年至少有四家中资券商以需要扩大融资融券业务为由，在香港市场通过IPO筹集了大约100亿美元。5月，华泰证券募资50亿美元，成为今年以来全球最大规模的IPO；3月，广发证券募资41亿美元，位居今年全球前五大IPO之列。然而，这四家中资券商股价累计下跌18%-45%不等，表现明显弱于大盘。

一位香港券商机构销售人士向财新记者指出，自7月A股及港股下行以来，向投资者推介券商股票变得非常困难。“华泰证券、广发证券这样内地数一数二的券商，不到半年出现了股价腰斩的情况，没有人愿意碰券商股。”他指出，股市成交量缩水、内地IPO暂停、两融业务锐减，这些意味着券商很难在资本中介业务及股票销售业务中获得利润。

“买券商等于买股市，当整个牛市浪潮退去后，券商成了最先出现在沙滩上的‘裸泳者’。”交银国际首席策略师洪灏向财新记者指出。

作为中国首家中外合资投行，1995年出生时即有建设银行、摩根士丹利及新加坡政府投资公司（GIC）等强大股东作为后盾。从此角度看，中金公司就算在香港资本市场退潮时，也不能完全算一位“裸泳者”。

“虽然市场情绪对中金公司上市颇为不利，但国企上市投资者也在等待‘隐形的保障’。”一位买方基金经理向财新记者指出，对于中金公司这种国有企业上市计划，背后“国字号”的基石投资者团队必然非常强大。“跟随‘国家队’基石投资者一起入场，在颓市中抄个底，这也可能是一部分投资者的心态。”

目前中金公司的七名股东包括中央汇金（持股比例43.35%）、GIC（16.35%）、私募股权基金TPG（10.3%）、私募股权基金KKR（10%）、中国投融资担保（7.65%）、名力集团（7.35%）和大东方人寿（5%）。

上述接近中金公司高层的人士向财新记者透露，淡马锡控股、GIC、社保基金及富达国际投资都将出现在中金公司的上市基石投资者名单中，“相信会在逆境中对股价起到支撑作用”。

不一样的中再

同一时期赴港上市的中再集团，鉴于中国惟一一家专业中资再保险公司的身份，且目前香港诸多保险股中尚无一家专业从事再保险业务的公司，其受到的待遇自然好于中金公司。

据财新记者了解，预计于10月启动路演、四季度完成上市融资的中再集团，此次募集金额在20亿美元左右，大股东中央汇金将出让不到20%的股份。目前，有超过200家的机构表达了作为基石投资者的意愿。

初步招股书显示，中金香港证券、瑞银证券、汇丰银行为中再集团上市的联席保荐人。

与中金公司一样，中再集团的上市也历经波折。中再集团是1996年在中国人民保险公司再保部的基础上组建而成的。2003年12月22日，经过重组改制，中国再保险（集团）公司成立。2007年10月，该公司改制为股份公司。早在改制后的2008年，中再集团曾计划先引入战略投资者，再进行A+H两地上市。但2008年巨灾频发，中再集团再保险业务损失惨重，加之资本市场低迷，其上市计划延后，一等就是七年。

与中金公司对资金的饥渴不同，中再集团曾在改制中获中央汇金大笔注资40亿美元，不十分缺钱。接近中再集团的人士告诉财新记者，近年集团的净资产收益率（ROE）水平一直较低，但作为一家国企，上市更似政治任务。中再集团近三年的财报显示，2012年至2014年ROE分别为5.46%、7.53%、10.89%，而国内大型直保公司的ROE大都在10%到15%之间。

上述人士认为，中再集团的挑战在于上市后如何使用募集来的钱，最可能的是收购境外再保险公司与控制一家国内寿险直保公司。目前在中再集团的业务版图中，国内寿险直保业务一直是个缺口。

分析人士认为，中再集团特殊的再保险业务或会吸引部分投资者，而在政策助力与投资渠道放开时的中国保险业，发展潜力有目共睹，无论是直保市场还是再保险市场都将受益于保费的快速增长