无实控人上市公司AB面 青鸟华光控制权谜局

无实控人上市公司AB面 青鸟华光控制权谜局。

根据控股股东公开征集股权受让方的国民技术(300077)19日的披露，9位受让方终于在该公司停牌一个多月后浮出水面。至此，原本持股27.5%的中国华大将不再持有国民技术股份，后者股权将呈分散格局，并将从一家国有控股公司转变为无实际控制人的上市公司。

事实上，在A股上市公司中，无实控人公司并不鲜见。依据《公司法》以及《上市公司收购管理办法》对实际控制人的界定，经济导报记者20日研究发现，沪深两市无实控人的上市公司超过60家。

在鲁股中，积成电子(002339)最为明显，属于典型的无实控人公司；青鸟华光(600076)股权也较为分散，第一大股东国兴科技持股比例仅为9.34%，山东证监局则认定其实控人系未直接持有该公司股权的北大青鸟。

正如一枚硬币的AB两面，无实际控制人的上市公司，一方面可能导致控制权不稳，另一方面则意味着股东们的利益共同。但对于投资者而言，此类公司决策效率和管理上的风险，值得警惕。

青鸟华光特例

“公司之前披露的实际控制人一直是第一大股东国兴科技，而将北大青鸟作为国兴科技的一致行动人。”20日，青鸟华光证券事务代表原晋锋告诉导报记者，8月份公司收到山东证监局下发的《关于对青鸟华光采取责令改正措施的决定》，要求对实际控制人信披情况进行整改。随后的9月14日，青鸟华光披露了整改报告，并将公司实际控制人更正为北大青鸟。

“监管部门提出了看法，我们只能对信披情况进行整改。”原晋锋说。在他看来，对于实际控制人的认定界限有时会比较模糊，认定依据有时也“见仁见智”。

根据《公司法》规定，公司实际控制人是指“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。然而，这一表述过于笼统。

导报记者了解到，关于拥有上市公司控制权，《上市公司收购管理办法》第84条也有表述，一是持有上市公司50%以上股权；二是可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；三是通过实际支配上市公司股份表决权，能够决定公司董事会半数以上成员选任；四是依其可实际支配的上市公司股份表决权，足以对公司股东大会的决议产生重大影响；五是证监会认定的其他情形。

就青鸟华光而言，导报记者查悉，其第一大股东国兴科技持股3413.89万股，占总股本的9.34%。第二大股东为中国电子财务有限公司，但其持股数近来骤降为456.13万股，仅占比1.25%。第三到第十大股东持股比例在1.10%至0.51%之间，股权结构非常分散。

从该公司高管持股情况来看，除了总经理任松国持有象征性的1976股外，其他高管无一持有公司股份。

从表象来看，该公司并无实际控制人。但在山东证监局看来，2008年至2012年年报中，青鸟华光披露的控股股东是国兴科技，实际控制人系朱小洁、徐林盛、孙伟东。经查，此3人均为北大青鸟公司员工。另外，公司生产经营和财务管理等重大事项均由北大青鸟决策，国兴科技不参与管理。因此实际控制人应是北大青鸟。

导报记者查阅该公司9位董事会成员的履历发现，其中有4位来自北大青鸟，尚不足半数。

“从这一角度而言，将北大青鸟认定为实控人或许有些勉强。”锐财经分析师王政对导报记者表示，如果将国兴科技认定为青鸟华光的实控人，或者认为青鸟华光无实控人，也都有各自的依据和道理，可将其作为一个特例来看。

积成电子的做法

“按照相关规定来考量，公司确实没有实际控制人。”积成电子总经理办公室的徐先生对导报记者说，尽管如此，公司从上市到现在，股权结构一直比较稳定，无实际控制人意味着几位大股东的利益共同，公司的决策也不会一家独大。

导报记者查阅该公司股东情况发现，持股最多者为公司监事会主席王浩，共计持有1793.93万股，占公司总股本的4.73%。董事长杨志强比其少持有100股，为1793.92万股。

在积成电子前十大股东中，共有8位自然人股东，其余两位分别为平安财富创赢一期19号集合资金信托计划（查询信托产品）和山东大学威海分校电子系统实验所。这些股东的持股份额从4.73%到3.47%不等。

由此可见，积成电子股权结构较为分散，无实际控制人。

“我们感觉，无实际控制人并未造成不利影响，公司的经营也持续向好。作为信息产业类的科技型上市公司，公司管理层具备精耕细作的管理能力。”徐先生表示，有几位股东的限售股份今年初已经到期，但他们都已表示将继续锁定一年。

实际上，为防止无实际控制人风险上升，有不少此类公司采用了类似做法：公司股东和董事、监事以及高管人员通过股份锁定的方式，来保证公司股权结构、董事会和经营管理层的稳定，进而保证公司控制权的持续稳定。

焦点：公司效率和治理

有市场人士指出，实际控制人对于一家上市公司的重要性毋庸置疑。股权过分分散可能会导致控制权不稳定，从而使得公司的经营出现波折。

“在A股IPO审核上，股权结构虽不是硬性指标，但若股权结构过于分散、无实际控制人，则易引起证监会发审委对公司控制权是否稳定，以至于影响公司未来发展的担忧。”深圳创投界资深人士张臻告诉导报记者，就规模较小的公司而言，股权分散且无实际控制人，管理层面容易动荡，投资风险也更大。

“股权结构比较分散的公司，存在控股权争夺风险，并且在公司决策方面可能存在效率问题，对公司治理提出了更高要求。”他认为。

张臻则说，从他接触的一些案例来看，没有实控人的公司通常采用锁定的方式来控制潜在风险。“但是，股份锁定只是从表面上稳定了现有的经营管理团队，如果未来出现几个股东任意组合，可以左右公司某些决策的情况，表面上稳定的团队就很容易形成派系，从而影响到公司的整体运转。”

此外，这类公司因为“无主”而存在被并购或股权争夺的可能，因而也时常成为资金炒作的对象，典型的个例便是乾照光电(300102)。该公司日前披露，三大股东解除一致行动人协议，公司目前无一致行动人，也就意味着公司实际控制人缺失。这无疑给其未来的股权争夺带来了想象空间。

临近年底，上市公司核心高管离职事件频发，不少涉事公司有着共同之处———实际控制人缺位。“对于正处在创业期和发展期的中小企业来说，管理层易现动荡，实际控制人的存在十分重要。”南方某券商投行部负责人严鹏对导报记者说。

记者述评

作为投资者，很容易从上市公司的财报中获知其控股股东是谁。但是，上市公司的实际控制人在某些情况下却很难辨别———实控人可以是控股股东，也可以是控股股东的股东，甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他组织。

按照监管部门的要求，在信息披露时，上市公司的实控人最终要追溯到自然人、国有资产管理部门或其他最终控制人。

除金融、地产外，目前无实控人的上市公司多分布在科技含量较高的IT、通信、医疗等领域。投资者在关注这类公司时，还需分门别类。

比如，对于无实控人的高科技企业，如果出现核心高管离职，则需研究公司的技术研发、持续竞争力是否会受损；规模较小的公司如无实际控制人，高管团队又不稳定，那么长期投资的不确定性较大。

相反，一些规模较大、治理结构完善的上市公司虽然没有实控人，但仍具有很好的投资价值，比如万科A(000002)等公司。此类公司治理结构完善、管理层素质高且强势，股权分散反而是好事。

此外，具备独特并购价值的公司也值得关注。由于股权分散且实际控制人缺位，这类公司容易被举牌，这有助于提升其估值水平。如大商股份(600694)被“茂业系”举牌。

不过，有一批无实控人的上市公司存在治理结构缺陷，或者长期经营业绩不佳而被股东减持，导致无实控人。*ST板块中的无实际控制人上市公司大多属于此类。对于这类公司，投资者需要仔细甄别。