浅谈区域集优直接债务融资。
1、集优直接债务融资模式是金融创新的产品
为有效解决单个中小企业独立发行企业债券规模小、流动性不足等问题，中国银行间市场交易商协会创造性地推出抱团取暖式中小企业“区域集优”融资方式。为抓住这一宝贵政策机遇，常州市积极整合政银企三方资源，成为全国首批、江苏省首个“区域集优”试点城市。
信用等级较低是导致中小企业债务融资难的核心问题。“区域集优”融资模式统一设计了信用增进、风险缓释等诸多措施，降低中小企业融资成本。常州市政府专门出资1亿元建立“中小企业直接债务融资发展基金”，专项用于风险代偿，以此撬动了20亿元的“区域集优”债务融资规模。同时，组织多家地方担保公司联合为首批项目提供反担保。从常州市首批“区域集优”项目发行情况看，发行利率低于当前金融机构信贷业务实际利率水平。即使综合考虑中介费用，与贷款利息相比仍具有明显优势。
张雪奎教授认为这种创新的融资模式有三个特点：一是有地方政府的参与和支持;二是遵循市场化原则，各方参与者的利益均能通过市场化的运作得以实现;三是比较好的解决了信用风险缓释问题。缺点是成立“中小企业直接债务融资发展基金”所占用资金较多。
2、区域集优直接债务融资模式的基本概念
区域集优直接债务融资模式是指一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场通过发行中小企业集合票据的债务融资方式。这项创新从中小企业直接债务融资特点出发，根据我国经济发展的形势任务和目标要求，结合我国的实际情况，对利用直接债务融资市场助推中小企业发展进行新的探索和尝试。与此前中小企业融资模式相比，有着明显的特点和区别。
3、政府部门参与的运作模式
区域集优直接债务融资模式较以往模式有多方面的改进：在企业遴选阶段，地方政府专业部门能够依据地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，然后由承销机构在推荐的企业范围内遴选企业;在发行准备阶段，地方政府将联合有关机构，组织落实风险缓释措施，有力破解制约中小企业直接债务融资发展的核心问题;在发行后续管理中，地方政府、相关金融管理部门将在风险防范、预警及违约事件处置中发挥应有的协调、督促等作用，以增强债务市场抵御风险的能力，保护投资者利益。
具体来说，区域集优直接债务融资模式涉及地方政府、相关金融管理部门、债券承销机构、信用增进类机构、市场中介组织等参与方。各参与方应按约定履行责任和义务，通过有效的职能整合和沟通协调实现整体工作推进。
地方政府通过发挥政策、资源优势，对当地的区域集优工作进行统筹协调。例如，加大对中小企业融资的政策支持力度，加强当地金融生态建设和市场信用体系建设;加强对当地相关政府部门和机构的工作协调，选择推荐参与区域集优的企业，并与承销机构沟通，协助其进行企业遴选，开展直接债务融资工具发行前期准备工作;综合运用财政支持等多种手段，建立债务融资风险缓释基金，协调当地担保机构，有效实现中小企业直接债务融资工具风险缓释;加强对直接债务融资工具发行企业的指导，约束企业行为，协调做好违约事件的应对处置;有条件的地区还可以落实发行费用补贴、税收返还等优惠措施，鼓励中小企业开展直接债务融资。
相关金融管理部门通过发挥信息纽带优势，做好中小企业直接债务融资的支持工作。例如，开展政策指导，对地方政府的企业遴选工作提供金融政策和市场信息咨询;跟踪监测直接债务融资工具存续期间发行企业状况，提高当地发行主体信息透明度;协助做好突发事件协调处置工作，维护当地直接债务融资市场的有序运行;扎实推进区域内中小企业信用体系建设，建立支持中小企业发展的良好信用环境等。
与现有直接债务融资模式相比，区域集优直接债务融资模式为商业银行等承销机构实现服务创新提供了新的机会。由于区域集优集中了当地资质优良、潜力大的中小企业，在节约承销机构选择企业时间成本的同时，对承销机构提出了更高的金融服务要求。承销机构应当围绕地区产业集群的特点推动服务创新，以企业为载体，以产业为集群，发展如特色农业、文化创意产业、高新技术产业等特色中小企业融资工具。应当形成支持不同发展周期、不同融资特性的中小企业直接融资服务链条，根据企业不同情况，选择适宜的融资服务方式：对条件成熟企业可以承销发行中期票据、集合票据等基础性直接债务融资工具;对暂不满足发行条件但资质优异的企业，可以提供传统金融服务，加大客户挖掘和培育的深度和广度;对一些企业，可以研究推出债股联动类、资产支持类、高收益类等综合性创新产品以满足企业个性化融资需求。当然，提供上述创新服务的前提，是承销机构按有关规定履行好其承担的原有职责。
在区域集优模式中，信用增进类机构是专业的信用增进、风险经营的服务提供商。信用增进机构应按照业务标准，对地方政府和承销机构遴选的企业进行选择，对符合业务标准的企业提供信用增进服务，对暂时不符合业务标准但具有成长性的企业提供辅导;要进行发行后管理，对发行主体的偿债履约能力进行持续动态管理;协助建立直接债务融资保障专项基金，担任地方政府支持中小企业融资的顾问;出现信用增进后违约事件时，应履行有关合同，代偿债务并处理后续事宜。
评级机构、律师事务所、会计师事务所等机构要维持独立地位，发挥专业功能，通过客观、独立、公正的专业工作，消除市场的信息不对称，承担对企业的调查、辅导和跟踪监测职能。
4、中小企业融资风险得到缓释
风险缓释措施的落实决定了区域集优直接债务融资模式的成败。一个区域内风险缓释基金的规模直接决定了该地区区域集优直接债务融资可能实现的规模。在合理的金融杠杆倍数下，风险缓释措施落实越有效，可以提供的对外保护额度越大，则区域内中小企业能够实现的直接债务融资规模就越大。
在区域集优直接债务融资模式中，风险缓释措施有两种可行的方式：一是由政府及社会出资设立直接债务融资风险缓释基金。二是组织地方信用增进机构作为反担保机构，提供包括抵押、质押、保证在内的各种风险缓释措施。中小企业直接债务融资风险缓释基金是落实中央关于完善中小企业信用担保体系指示的重要举措，具有合理的资金来源渠道、科学的风险代偿机制，是可行的风险缓释和偿债保护措施。根据《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，应“设立包括中央、地方财政出资和企业联合组建的多层次中小企业融资担保基金和担保机构。各级财政要加大支持力度，综合运用资本注入、风险补偿和奖励补助等多种方式，提高担保机构对中小企业的融资担保能力”。根据这一精神，直接债务融资风险缓释基金将以“统一设计、统一规划、统一管理、统一标准”为原则，以“风险代偿”为设计思路，按照两个层次形成性质不尽相同的风险缓释基金：地方政府专项支持资金。地方政府可根据地方财力，自主自愿地按照程序出资设立风险缓释基金;经地方政府认可，由社会、企业(包括担保机构)形成风险缓释基金。相对来说，地方政府出资的风险缓释基金可以直接作为直接债务融资工具发行的风险缓释措施，无需再做其他分散风险的安排，效率肯定较高，但当直接债务融资达到一定规模时，地方政府需要对基金进行补充或寻求其他办法;以再担保等方式进行风险缓释时，因要开展尽职调查并做其他分散风险安排，效率要低一些。
无论采取什么形式的风险缓释措施，关键还在于偿债保障基金的真实到位，不允许出现资金抽离、挪作他用的行为，并且要高度重视风险缓释基金的保值增值。该基金可以购买国债、中央银行票据及信用等级较高的企业债券，除此以外不得作其他安排。因此要有相应的制度设计，保证利益攸关各方对基金进行审慎监管。例如，基金的所有权在偿付违约债务之前为出资人所有，但由承销机构开立专门账户，由出资人、承销机构、信用增进机构共同监管。
5、用金融创新推动中小企业治理
与以往的中小企业债务融资产品相比，区域集优直接债务融资产品具有一些优势：发行主体经过层层遴选，在地方政府、有关金融管理部门、信用增进机构及其他中介机构的共同辅导下，会有明显改进的公司治理结构、财务管理制度及较高的债务融资尽职履责意识。区域集优直接债务融资产品采用了专业化的信用增进手段，建立了偿债风险保障。同时，通过地方政府、有关金融管理部门及其他参与主体的协调合作，在违约事件发生时处理问题的协调效率及外围环境明显改变。区域集优直接债务融资模式集合了与当地经济、金融发展密切相关的力量，具有较好的信息监测能力，约束发行主体行为的能力进一步增强，从而为发行后的风险防范、预警和管理提供了便利。区域集优直接债务融资产品是参与各方合力推动的成果，具有各方共同关注、推动的动力和环境。总之，区域集优直接债务融资创新模式对投资者利益的保护，与一般中小企业融资产品的高风险特征相比存在差异。
同时，因投资人结构也出现了变化，例如由于当地投资机构对发行体更为了解，所以当地机构可能会变为此类产品的主力投资人。在这种情况下，产品要不要评级由发行人与投资人协商确定。当然，评级机构也要认真研究此类产品的结构变化对评级体系、方法带来的影响。
由于地方政府机构的参与辅导和对企业的遴选制度，以及金融机构的信用监督，先要参与区域集优直接债务融资的中小企业，必须改变自己的形象，建立自己的信誉，增强偿债能力，才可以具备参与区域集优直接债务融资的资格。这种融资模式，事实上可以说是用金融创新推动了中小企业的公司治理，提高信誉意识。
6、规模和持续性的悬念
“区域集优”首单花落常州，常州侨裕旅游用品公司、常州凯达重工科技公司等常州市14家中小企业获得融资8.5亿元。其次就是紧跟着来自广东佛山和山东潍坊的11家中小微型企业，通过区域集优模式共募集资金5.39亿元。
前边张雪奎教授已经说了这种创新的融资模式有三个特点：一是有地方政府的参与和支持;二是遵循市场化原则，各方参与者的利益均能通过市场化的运作得以实现;三是比较好的解决了信用风险缓释问题。缺点是成立“中小企业直接债务融资发展基金”所占用资金较多。从这三个特点和缺点可以看出，区域集优直接债务融资的方法太过复杂，夭折的可能性较大。
事物都有两面性，政府和金融机构过于参与中小企业的管理，可以推动中小企业改变自己形象的政策，也有可能让这些企业望而生畏。简单才是有效的。两年前轰轰烈烈的中小企业集合债券融资，深圳、上海、中关村是试点，发行了一期之后就没有消息了。“区域集优”模式能否顺利实施，以及在全国能发展到多大规模，还有待观察。