风险投资家的投资工具

风险投资家的投资工具。

在风险投资中，风险投资家的投资工具的选择是风险投资契约设计的一个关键环节，从表面上看，投融资工具的确定从风险投资家的角度来看,最关键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来看,最关键的问题是确保后续融资的可获得。但其深层含义却表明了具有独立个体利益且利益目标不尽相同的风险投资家与创业企业家双方，利用金融工具本身的契约特性来安排现金流权利分配、控制权分配和风险资本退出等，以解决风险投资周期中的信息不对称和代理成本问题。

由于可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获得固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的投票权或董事会席位，尤其适合那些不确定性和信息不对称环境下的风险投资，因此，很多学者认为可转换证券是风险投资中最优的投资工具。可转换证券的激励作用引发了许多学者的关注，早在1990年，经济学家Sahlman就以美国的风险投资为样本进行了实证研究，他认为可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业家的激励互相一致。但如同Sahlman的研究一样，已经具有很高共识的可转换证券是风险投资最优金融工具选择的结论一般都来自美国的样本研究，最近一些来自欧洲、澳大利亚以及亚洲和其他地区的发展中国家风险投资案例数据显示，可转换证券并不一定是当地所有风险投资活动一定选择的最优的投资方式。

事实上，不同类型、不同特点的企业所拥有的代理问题千差万别，从而要求风险投资家在风险投资过程中，设计不同的分期阶段投资方，组建不同的风险投资团，以及索要不同数量的董事会席位以实施适当的监管。因此，期盼所有风险投资企业使用同样的风险投资工具，而不管实际存在的千差万别的代理问题，是令人惊讶、难以理解的。风险融资方案的设计实际就是资本结构理论在风险投资领域的延展与应用，在所有相关研究都认为公司的资本结构应该根据可能的代理问题进行相应调整的今天，还认为风险投资具有单一的最优投资方式是难以让人信服的，尤其是风险投资过程中的委托代理问题不仅缤纷复杂，而且十分显著。

根据Sandler和Minz的研究，加拿大并不存在与美国类似的税收优惠。Douglas J. Cumming教授在Journal of Corporate Finance上发表的《风险融资的资本结构》一文，就专门采用了加拿大的风险投资活动案例数据来考察加拿大的最优风险投资方式，并检验了不同风险投资工具的使用与交易特性，以及风险投资家和企业家特征的相关关系。Cumming教授是阿尔伯特大学商学院金融系和经管法系的助理教授，他发现在加拿大的风险投资活动中不存在单一最优的投资工具，风险投资中投资工具的选择的确与交易方的性质和交易的特征相关，不同的交易方的性质和交易的特征引发不同的代理问题，进而导致投资工具选择的差异。

尽管众多学者对于美国数据的研究均支持了可转换优先股是美国风险投资活动中最优的投资工具，但 Cumming教授的研究结果表明，在不存在类似美国税收优惠的加拿大，并不存在这么一种单一形式的最优风险投资工具，不同类型、不同性质的代理问题将显著影响风险投资工具的选择。代理问题的产生同企业家、风险投资家以及风险投资交易的性质特点息息相关，因此，在风险投资活动中，应根据交易的特点和参与方的性质所引发的代理问题来选择恰当的投资工具，设计恰当的阶段投资方案，组建恰当规模的风险投资团，并要求恰当数量的董事会席位等，而不能一味迷信于理论上最优的可转换优先股。